文 | 字母AI

黄仁勋辞职的消息刚传出来，硅谷还在消化这场大地震，特朗普已经先出来指点江山了。

他直接点名刚刚卸任苹果CEO、转任董事长的库克去接英伟达的班，还给了一句排面十足的评价：“一个传奇接替另一个传奇。”

网友瞬间炸锅了。

很多人的第一反应是离谱，评论区里满屏都在刷：“This is a joke, right？”（这是在开玩笑吧？）英伟达投资人Ross Gerber更是公开炮轰：“我甚至不确定库克知不知道AI到底是干嘛的。”

有人讽刺他最大的成就，是把苹果变成了一家奢侈品公司，而不是科技公司；知名芯片分析师Patrick Moorhead也泼冷水，说库克是个运营天才，但绝不是英伟达现在需要的人。

吃瓜群众则开始琢磨特朗普的真实意图。有人调侃这是“踩低捧高”，老黄刚走就急着推新人；也有网友开脑洞，特朗普大概是想把库克彻底从苹果支走，好逼着iPhone工厂赶紧搬回美国。

不过，也有人认真考虑起了这个提议。科技分析师Dan Ives就认为，库克是接任英伟达CEO的最佳人选。毕竟，库克把苹果市值从3000多亿美元带到一度突破5万亿美元，总不能全凭运气。

顺着这个思路认真想想，库克可能真是眼下最合适的人选，至少作为过渡期掌门人。

接班一家万亿级、极具创始人“克里斯马（Charisma个人魅力）”印记的科技巨头，库克可是通过了科技史上最严苛的那场接班检验：接替史蒂夫·乔布斯。

外界常把库克标签化为温和守成的“职业经理人”，但过去十五年的履历显示，他也是一位极有掌控力的掌舵者。既有绝不退让的底线原则，又有极其灵活、八面玲珑的政治与商业手腕。

眼下的英伟达，最紧迫是找个能稳住局面的人。

“销冠”库克更懂迂回

对比黄仁勋，库克最大的优势是身段和手段。他是科技圈少见的“销冠”型人物，擅长的不只是卖产品，更是经营关系。

库克出生在美国亚拉巴马州蓝领家庭，从小在浸信会教堂受洗长大，同时又是公开出柜的LGBTQ人士。这种身份让他左右逢源：跟共和党谈南方蓝领出身，跟民主党谈LGBTQ权益，都不会被看作“彻底的对立面”。

2025年初，白宫掀起反DEI（多元、公平与包容）风暴，谷歌、Meta等科技巨头纷纷低头。库克却顶住白宫施压，在股东会上守住了苹果的DEI原则。

但他绝不是只会硬碰硬的理想主义者，反而是科技界最早跟特朗普修复关系的巨头之一。

2025年8月，面对关税大棒，库克带着一块由前海军陆战队下士设计、24K纯金底座的康宁玻璃牌匾走进椭圆形办公室，紧接着又宣布未来四年追加1000亿美元对美投资，将承诺总额推高到6000亿美元。纯金定制加上千亿政绩，精准投其所好。

但库克并没有真的把所有生产搬回美国。他一边增加在美投资和采购，一边保留中国制造，同时继续扩大印度组装。到2026年，美国市场卖出的iPhone里，约60%来自印度组装。

这种情商和手段，正是“销冠”的看家本领。库克的路数是表面服从、实际腾挪，从不试图正面改变规则。这恰恰是黄仁勋吃亏的地方。

黄仁勋过去两年一直在正面游说白宫放松芯片出口限制。据媒体报道，他一度在联邦AI政策上拿到了不小的话语权，但这触动了华盛顿强硬派的神经。有媒体披露，内部很早就有人拿所谓的“安全风险”和私人往来向高层递话发难，最终导致黄仁勋被迫出局。

事实证明，正面游说这条路走不通了。在美国AI算力出口管制持续收紧的当下，英伟达依然得在夹缝中找平衡，库克这种不挑战政策本身、在规则内迂回的手段，正是英伟达眼下急需的。

库克作为“销冠”，也很会处理“亦敌亦友”的复杂商业关系。

2011年，乔布斯对三星发起“核战争”式的专利诉讼。但三星既是iPhone最大的竞争对手，又是屏幕和芯片最关键的供应商。反对起诉的库克在接手后：官司照打，核心零部件也照买，同时悄悄扶持LG Display等替代供应商，在羽翼未丰前绝不激进切断关系。

英伟达现在的处境如出一辙：微软、谷歌、亚马逊、Meta这几家大客户，一边买GPU，一边自己造芯片。换作身段更柔软的库克，或许比直率、偏技术导向的黄仁勋更能稳住这批大客户。

分析师郭明錤评价，库克唯一真正擅长的就是供应链。英伟达眼下正头疼Blackwell芯片封装复杂、制造成本高企以及CoWoS产能紧绷的问题。库克在苹果靠着提前锁产能、协调供应商分担风险把效率做到了极致，这套压降成本的经验搬到英伟达，正好能派上用场。

华盛顿、供应商、竞争对手，库克都有手段摆平。这正是英伟达眼下最需要的。

除了黄仁勋，只有库克带领公司迈过五万亿美元

管理一家5万亿美元市值的公司，库克有几乎独一份的经验。

2011年8月，库克正式接掌苹果。他用十五年时间把苹果市值从3470亿美元带到超过5万亿美元，像黄仁勋一样稳住了这个庞大体量。

到了这个级别，公司往往会掉进一个两难局面：稳住市值需要稳定的利润回报，顺着走容易墨守成规；可要是大笔砸钱去推新业务，一旦拖累财报，会面临很大压力。

英特尔当年换帅求稳，把钱花在了安抚股东上，技术投入掉队，最后被黄仁勋远远甩在身后。前CEO格尔辛格后来复盘说，英特尔衰落的一大病根，是在2015到2020年间拿了约790亿美元去搞股票回购和分红，而不是投给技术。

库克任期内其实也做了高达8500亿美元的股票回购，外界同样长期质疑苹果“守城、缺乏创新”。顶着这些质疑，库克其实带队还是做出了一些新东西：Apple Watch、AirPods、服务业务（Services）相继长成支柱，Vision Pro前前后后投了十年虽然没做成，也没拖累主业。

库克面对短期利益施压时，姿态也不全是软的。

2014年股东会上，一位保守派股东质疑苹果在环保和辅助功能上花钱太多，要求库克拿ROI来证明合理性。一贯温和的库克罕见地发了火：“当我们为盲人改进设备时，我不在乎该死的ROI。”他紧接着撂下一句话：“如果你只关心ROI，请把苹果股票卖掉。”

那场冲突之后，苹果市值从2014年的约6000亿美元一路涨到了今天的5万亿美元。库克顶住了压力，市场最终也用增长回应了他的坚持。

另外，库克手里好歹也有过带队做芯片的经验，这主要体现在识人用人上。

苹果和英特尔的孽缘从乔布斯时代就开始了。Mac长期依赖英特尔芯片，但后者的产品迭代越来越慢。库克最终拍板自研。WWDC 2020才刚官宣，2022年就完成了全线产品切换，比最初承诺的两年还提前了。

库克当时给了芯片团队充足的时间和资源，同时用Rosetta 2给开发者和用户留出6年缓冲期。苹果完成了伤筋动骨的架构切换，生态却没起太大波澜。M1芯片拿出来后，性能和续航的提升很快让质疑声消失，Mac销量也跟着大涨。

反观现在的英伟达，老黄一走，很多项目立刻蒙上阴影。媒体都在盘点他留下的难题，由OpenAI、甲骨文与软银牵头、计划五年投入5000亿美元的星际之门（Stargate）计划，或将面临重新评估。好几家云厂商的数据中心扩建计划也开始观望。

过去黄仁勋不只是英伟达的CEO，还是整个美国AI算力供应链的关键协调人。他的突然离场，直接打乱了整条供应链的节奏。

这时候如果由库克来接盘，他本人的商业信用至少能帮市场稳住阵脚。过去十五年他在苹果攒下的口碑，足以让外界相信既定的节奏不会乱。

“销冠”虽好，但只是过渡，英伟达还得找下一个黄仁勋

当然，库克的短板也很明显：缺乏芯片技术背景和战略前瞻性。

在英伟达，黄仁勋既管公司运营，又要亲自判断技术方向，决定把钱和工程师砸向哪里，转身还得站到客户和供应链面前去谈生意、抢产能。库克显然做不到这么多。

当年Mac转自研芯片能成，靠的是苹果芯片团队攒了多年的家底，库克做的是拍板支持，而不是替团队看技术路线。

但接棒英伟达不只是处理商业问题，接下来面对的，是下一代架构往哪走、推理和训练的算力怎么平衡等很技术的问题。

苹果这两年在AI上的无力，已经暴露出库克在捕捉技术浪潮上的局限。

另外还有年龄因素，1960年出生的库克今年已经66岁，显然不是能带着英伟达再跑十年的长期人选。

黄仁勋在英伟达掌舵三十多年，目前公司还没有公开明确的接班人，只由CFO克雷斯临时代理CEO，他突然离场留下的巨大权力真空，注定让这段交接期不会轻松。

库克能帮英伟达稳住基本盘，但往长远看，英伟达终究还得自己寻找或培养新的掌门人——一个既懂技术，又懂管理，还能像黄仁勋一样撑起公司“门面”的人。

眼下，英伟达内部要求召回黄仁勋的帖子已经盖了上千条评论，员工们还在四处请命。

话说回来，即便库克真是眼下最好的过渡人选，如果将来条件允许，让黄仁勋回来，哪怕是短暂的回来，能够给他时间自己选定接班人、亲手完成交接，或许才是更稳妥的结局。

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文 | 氨基观察

ADC赛道的瓶颈期还远未到来。

这几年，ADC的竞争几乎被“同靶点、同载荷”填满：HER2、TROP2、B7-H3的管线挤作一团，随后又从单抗ADC一路卷到双靶ADC。当抗体端的差异化空间被迅速压缩，一个更底层的问题浮出水面——弹药本身，还能不能提供新的杀伤逻辑？

答案正在变得清晰。从今年的AACR到World ADC San Diego，搭载NMT抑制剂、雷公藤甲素、eIF4A抑制剂等全新机制毒素的ADC管线，相继亮相。从公开的专利及临床数据来看，新一代毒素的目标一致：超越TOP1i。

而在这一轮创新浪潮中，中国药企几乎是绝对主力。映恩生物、百利天恒、拓济医药等纷纷入局，节奏快的企业已经搭好新一代毒素的ADC平台，管线同步向前推进。

当然，目前新一代毒素的ADC管线仍处于早期阶段，新载荷的”威力”如何还需要更多的数据回答。但从MNC的并购与合作动作看，这一轮迭代已经势在必行，并且还将愈演愈烈。

“Beyond TOP1i”

疗效和安全性，是创新药迭代始终绕不开的两个出发点。ADC载荷的每一次升级，也都围绕这两点展开。

第一代ADC载荷以卡奇霉素、PBD二聚体等DNA损伤剂为代表，本质是将传统强效化疗药通过抗体定向递送。这类载荷细胞毒性极强，但治疗窗极窄。

第二代载荷以MMAE、DM1等微管抑制剂为核心，相比第一代毒性更可控、成药性更优，也诞生了多款重磅产品。但这类载荷依然存在明显短板，神经毒性、骨髓抑制等剂量限制性毒性突出，且对增殖较慢的肿瘤细胞杀伤不足，临床获益仍有局限。

第三代载荷的主角则是TOP1抑制剂，以DXd、SN-38及其衍生物为代表，真正实现了疗效与安全性的相对平衡。根据2026年Beacon报告，2024年进入临床阶段的ADC中，约60%采用TOP1i作为载荷。

但TOP1i并不完美，靶点及相关DNA损伤修复机制变化、药物外排等因素，都可能导致耐药。更重要的是，大量ADC采用相似的载荷机制，简单的结构优化，既无法解决耐药场景下的治疗需求，也难以形成真正的差异化竞争。

于是，寻找“非TOP1i”的载荷，成了ADC创新的重要方向。2026年的World ADC大会，“Beyond TOP1i”更是成了贯穿整个大会的关键词。

那么，超越TOP1i，有哪些候选已经浮出水面？从今年AACR、World ADC大会展示的候选项目，以及相关研究和专利布局来看，新一代ADC载荷的探索方向大致可以归纳为四类。

一是开辟全新的作用机制，寻找TOP1i之外的杀伤路径。

NMT抑制剂、RNA聚合酶II抑制剂和RNA剪接调节剂，都是这一方向的代表。它们分别作用于蛋白质修饰、RNA转录和剪接等不同生物学过程，与TOP1i的DNA损伤机制形成作用机制上的差异，为TOP1i耐药肿瘤提供新的杀伤方式，减少对单一载荷机制的依赖。

二是重新挖掘经典毒素，改善高活性载荷的治疗窗。

正如前文所述Trabectedin、Lurbinectedin以及PBD等分子，过去受到系统毒性和治疗窗限制。而通过结构改造、连接子优化和抗体定向递送，减少正常组织暴露，是这一类载荷的优化方向。

三是从单一载荷走向双载荷，增加肿瘤杀伤维度。

将两种不同机制的毒素装进同一款ADC，是应对单一载荷耐药的一种经典思路。例如，将TOP1i与RNA聚合酶II抑制剂组合，同时干预DNA损伤和RNA转录过程。理论上，双载荷有望扩大杀伤范围、降低肿瘤对单一机制产生耐药的风险。不过，两种载荷能否在人体内实现协同，以及如何控制叠加毒性，仍有待验证。

四是突破传统细胞毒载荷的边界，拓展ADC的递送功能。

这一类ADC载荷不再局限于递送传统细胞毒药物。免疫刺激剂、蛋白质降解剂和放射性核素也开始进入抗体偶联技术的探索范围。机制上，通过抗体递送TLR9或STING激动剂，激活肿瘤局部免疫反应。结合分子胶或PROTAC等技术，探索降解抗体偶联物（DAC）。或者利用抗体递送镥-177、锕-225等放射性核素，实现新的肿瘤杀伤方式。

整体看，下一代ADC载荷的探索还处于早期阶段，但技术路线已十分多元，这也为后续的产品差异化埋下了充足伏笔。

同中存异的创新

新毒素载荷的升级，既基于临床需求，也取决于药物化学技术的突破。

这些新型载荷并非凭空出现，大多有天然产物、已知活性分子或早期药物作为研发基础。如何在保留原有药理活性的同时，改善分子的理化性质和安全性，并建立自己的专利保护范围，是各家ADC企业必须解决的问题。

先来看NMT抑制剂，其作用于蛋白质肉豆蔻酰化过程，通过干扰多种蛋白质的功能，影响肿瘤细胞生存。由于其与微管抑制剂、DNA损伤剂、TOP1i等机制完全正交、互不干扰，因此被看作是耐药场景的突破口。

也正因此，NMT抑制剂也成为新一代ADC载荷中最为热门的候选。Myricx、宜联、映恩、恒瑞、石药等企业均有所布局。从专利来看，这些抑制剂的底层结构类似，分为两类：IMPERIAL来源、Myricx来源。

其中，Myricx类更偏向ADC载荷设计，映恩、宜联的NMT分子结构也与该路线更为接近。

再来看海鞘素类衍生物。海鞘素类衍生物载荷结构设计也是围绕两个现有产物进行改造：芦比替定、曲贝替定。两者均是已经上市的抗肿瘤药物，通过抑制RNA聚合酶II，干扰mRNA的转录过程，从而抑制肿瘤生长。

设计上看，海鞘素衍生物的载荷改造均是通过对母核进行侧链修饰，以此改善亲水性与抗体偶联兼容性。

恒瑞和宜联是较早公布海鞘素衍生物ADC新毒素载荷的药企。从专利来看，两家设计的思路类似，都是在芦比替定分子的吲哚5位引入新基团。芦比替定的适应症为SCLC，因此两家公司也将ADC靶点锁定在DLL3、B7H3这两个SCLC相关靶标上。

映恩也是这类载荷的典型代表，WO2026098196、WO2026098585、WO2025168077、WO2025168075，均是其在海鞘素衍生物载荷的专利布局。除了在芦比替定上有专利布局，曲贝替定改进也是其重要研究方向。

eIF4A抑制剂同样也不是全新的发现。eIF4A是一种ATP依赖性RNA解旋酶，参与mRNA的翻译起始过程。抑制eIF4A，就可能阻断部分肿瘤细胞维持生长所必需的蛋白质合成。

Rocaglamide类天然产物以及Silvestrol等化合物，已经被研究用于eIF4A抑制。但天然产物结构复杂、合成难度高、直接将其作为ADC载荷并不容易，改造难度较大。核心突破思路是对天然产物母核进行重构与简化，映恩生物的 DUP5 正是该方向的代表性成果。

根据公开专利WO2025153015，DUP5属于新型eIF4A抑制剂。从公开的临床前研究看，DUP5已经进行了多种抗体偶联验证,包括HER2、EGFR、GPC3、BCMA等。2025 年AACR披露的临床前数据显示，DUP5对TOP1i耐药的肿瘤模型仍有显著杀伤效果。

整体来看，新型毒素的开发难度远高于传统载荷的微优化：既要保证活性与安全性，又要通过连接子改造、立体异构优化、DAR设计等手段突破专利限制。好在新生物化学与生物计算技术的快速发展，为这一难题提供了破局之道，AI辅助药物设计的应用也在加速这一进程。在这一点上，中国创新药企已经走在了前列。

产业下注：从分子竞争到平台比拼

新毒素的价值，正在通过一笔笔BD交易得到市场验证。尤其是，跨国药企的重金入场，标志着新一代载荷正加速从实验室探索走向产业化验证阶段。

2026年7月，诺华宣布收购Myricx，交易金额包含11亿美元的首付款现金及最高4亿美元的潜在开发和商业化里程碑付款，以此获得后者的NMT抑制剂平台及两款靶向B7-H3、HER2相关项目。这是目前新一代毒素领域最大规模的并购，也点燃了整个赛道的热度。

8月份，映恩与基因泰克达成合作协议，后者将依托映恩生物DUPAC载荷平台，共同开发下一代ADC药物，潜在里程碑金额高达10亿美元，且有机会获得后续产品的销售分成。

CDMO端也在同步布局。10月12日，CDMO公司Lonza与Qurient达成合作，共同推出TOP1i×CDK7抑制剂双有效载荷平台“SYN-duo CC”。正如Lonza 高管所言：“这项技术增强了公司为客户提供差异化ADC开发服务的实力。”

从这些交易不难看出，新一代毒素的竞争早已超越单个分子的比拼，延伸至载荷平台、偶联技术、产业化能力的全维度对抗。

技术突破最终要落实到产品上，目前已有几款值得关注的新一代ADC管线。

NMT抑制剂方向，Myricx仍最受关注。此前公司在2023年AACR大会上展示过NMT抑制剂ADC的临床前数据。管线MYX2449、MYX2470分别靶向HER2、B7-H3，目前这些管线已经并入诺华。

RNA剪接调节剂方向，可以关注Akari的AKTX-101。2026年AACR公布的临床前研究显示，该项目在膀胱癌、肺癌和乳腺癌模型中表现出抗肿瘤活性。公司计划2027年年中启动I期临床，其临床表现会是检验RNA剪接抑制剂在ADC领域的重要参考。

目前看，新型毒素的落地更多以双载荷形式呈现，通过与成熟TOP1i搭配平衡风险与收益。比如康弘药业的KH815和KHN922，前者是全球首个双毒素ADC，搭载雷公藤甲素×Exatecan双载荷，分别靶向RNA和DNA，两种毒素在体外显示出较强的协同性。

再比如映恩的DB-1326靶向TA-MUC1，搭载海鞘素衍生物×TOP1i双载荷，临床前研究显示其在尿路上皮癌、非小细胞肺癌等多种实体瘤模型中，抗肿瘤活性显著优于单载荷对照。

从海鞘素衍生物到NMT、eIF4A抑制剂，再到双载荷ADC，药物开发的空间被进一步打开；但必须承认，这些毒素在人体中的安全性、有效性、毒性数据仍不充分，更多答案只能交给临床试验。

短期内，TOP1i仍是最成熟、最重要的载荷方向，“以TOP1i为主、新毒素为辅”也是当下最务实的探索路径。

方向已经明确，行动已经开始。从专利布局到平台搭建，从BD交易到临床推进，下一代ADC的战争号角已经吹响。

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估值的高低，只有在可比的坐标中才见意义。市销率标定的是一个行业的绝对倍数，而行业贵贱唯有放在同期同行的横向比较里才可判读。本文以 2026 年 9 月 30 日截面为基准，用“PS 偏离度”衡量 44 个非金融一级行业相对全市场中位的估值位置，先厘清这一指标的内涵与边界，再刻画其分布形态，进而深入分布两端，辨析两端各自代表行业的成因，并下沉到二级与三级行业，辨析一级读数之内的估值分布差异。

就分布看，偏离度的中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，两端的少数行业才见估值离散。就两端看，偏离度为正的一端多由高增长预期与稀缺溢价支撑，以 AI 与半导体链、医药生物、稀缺资源与教育为代表；偏离度为负的一端多反映低增长现实与周期底部，以黑色金属、煤炭、油气、建筑、造纸等传统周期与制造为代表。就层级看，一级读数之下还有结构：同一个一级行业之内，二级、三级的估值可以相差数倍乃至十倍以上，而差异的方向多由收入口径与环节位置决定——偏高端的溢价集中在需求增量明确或供给受约束的少数环节，偏低端的折价落在收入体量最重的环节，与当期盈利的厚薄并不一致。

就结论而言，偏离度剔除了市场整体水位，使行业间的相对贵贱在横截面与时间序列上都可比；但它只衡量相对贵贱，并不回答这份贵贱是否合理——偏离度为正，未必是高估；偏离度为负，也未必是低估。

一、研究目的

样本为 44 个非金融一级行业，价格取 2026 年 9 月 30 日收盘，财务取 2026 年 6 月 30 日报告期；市销率主口径采用中位数 PS、对照采用平均 PS（市值加权）；以 PS 偏离度（大于 0 表征估值偏高，小于 0 表征估值偏低）衡量行业相对全市场的估值位置。

“低估”在估值研究中常被轻易使用，但估值的第一步，是看清行业在横截面上究竟处在什么位置。研究任务因此可归为四项：在此前一级行业截面与周期分析的基础上，厘清 PS 偏离度的内涵与适用边界；刻画 44 个一级行业偏离度的分布形态，辨明其中位集中与两端长尾的结构；深入分布两端，逐一识别代表行业，辨析其估值高低背后的成因；再下沉到二级与三级行业，辨明同一个一级行业之内的分化落在何处、由何而来。简言之，本文的重点不在对贵贱的再一次测度，而在看清贵贱的分化由何而来——既在行业之间，也在行业之内。

二、PS 偏离度的内涵与局限

2.1 偏离度的本质

从定义看，PS 偏离度是一种相对指标：它以全市场个股 PS 的中位数（3.41 倍）为基准线，读数为行业中位 PS 除以 3.41 再减 1；行业向上偏离时读数转正、表征估值偏高；向下偏离时读数转负、表征估值偏低。从比较看，它与简单的“行业 PS 高低”并不相同——一个行业 PS 绝对值为 6 倍，若全市场也在 6 倍附近，偏离度接近零，其估值并不高；另一个行业 PS 仅 1 倍，若全市场中位为 3.4 倍，则明显偏低。偏离度剔除了市场整体水位的影响，只留下行业相对市场的位置。读数的正负描述方向，绝对值才描述幅度——正号与负号区分的是估值偏高还是偏低，数值大小衡量的是偏离得远还是近，二者不可混为一谈。

2.2 偏离度的优势

该指标最突出的优势，在于它不受市场整体水位的影响。从横截面看，2021 年全市场 PS 系统性偏高、2024 年系统性偏低，若用绝对 PS 比较，同年份内部的行业差异会被市场水位淹没；偏离度剔除市场水位后，行业间的相对贵贱立刻可比。从时间序列看，同一行业在牛熊市中绝对 PS 天差地别，偏离度却能跨时段比较——今年 +50% 与去年 +50%，含义一致。它把判断基准从行业自身的历史水平，改写为同期同行的横向水平，横截面与时间序列的可比性同源于此，本文取横截面一端。

2.3 偏离度的局限

但偏离度存在一个难以回避的局限：偏离度为正，不一定是高估；偏离度为负，也不一定是低估。从定价逻辑看，一个行业偏离度 +100%，可能是市场为它的高增长预期提前定价——这部分溢价是否合理，要看增速能否兑现；另一个行业偏离度 −60%，可能是市场认定它增长无望，低估值自有其逻辑。单纯按偏离度排序，会把“估值偏高但合理”与“估值偏高却缺乏支撑”、“低估值隐含风险”与“低估值错杀”混为一谈。偏离度回答的是“贵贱几何”，并不回答“这份贵贱是否合理”——后一问题无法由偏离度单独给出。

局限还有一层，来自层级。偏离度标定的是某一层行业整体的位置，同一个一级行业之内，二级与三级的估值可以相去数倍——一级读数看似平稳，其下却可能一端在溢价、另一端在折价。层级越粗，被平均掉的结构越多，这构成偏离度的另一重边界。

注：偏离度剔除的是市场整体水位，保留的是行业之间的相对位置。它把贵贱放在同一时点的同一条基准线上比较，因而适合横截面排序，却不含对基本面强弱的判断。

三、行业偏离度分布与两端行业分析

3.1 行业偏离度分布特征

把 44 个一级行业的偏离度从高到低排序，形态清晰可辨：中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，七成落在 −50% 至 +50% 之间；两端则是长尾，最高 +255.7%，最低 −85.0%。重心偏在负区间，源于基准取的是全市场个股 PS 的中位数（3.41 倍），而 44 个行业中位 PS 的中位数只有 2.62 倍——偏离度为负，只说明低于全市场个股中位，并不意味着行业普遍便宜。这一分布本身即传递信息：市场定价在多数时候是有逻辑的，贵贱大体对应着预期；真正值得关注的是两端的极端值，它们要么是错配的机会，要么通向估值陷阱。

3.2 估值偏高的行业

估值偏高的十个行业，构成上已见一条线索：十席之中，六个属科技与高端制造——电子元件及电子专用材料、信息传输软件和信息技术服务、仪器仪表、铁路船舶航空航天、通信设备、计算机设备，其余四席分别为医药生物、稀缺资源（非金属矿采选）、消费服务（住宿和餐饮）与教育。十家的中位 PS 全部在 5 倍以上，最低的医药生物与住宿餐饮为 5.00 倍，仍比全市场中位（3.41 倍）高出四成以上，最高者非金属矿采选达 12.13 倍。这十家还有一个共同的财务特征：收入端扩张，利润端尚未同步释放。

偏离度之所以在这一端延伸得格外远，机制有三层。从收入规模看，市销率以营业收入为底座，这批行业多为轻资产、人力与技术密集的形态，收入规模本就小于重资产的周期与流通行业，同样的市值会得到更高的倍数。从定价看，市场为尚未落地的营收扩张付费——这批行业多处在成长期或格局重塑期，当期利润薄、市盈率难以承接，收入端的远期空间反被充分定价，溢价实质是把未来的收入提前计入现在的价格。从供给看，矿权、办学资质、创新药管线这类要素的供给存在硬约束，需求相对刚性时定价权偏向卖方，溢价因此获得支撑。三层机制叠加，这一端的中位 PS 被系统性抬升，叠加得越多的行业，偏离度越远。

偏离度最高的非金属矿采选业，读数受样本结构影响。该行业仅 8 只个股，其均值（市值加权）PS 为 4.08 倍，与中位数的 12.13 倍相差近三倍，说明高倍数集中在少数个股，行业中位 PS 未必代表整体的定价水平。稀缺资源属性与小样本效应叠加，才使其位居首位。

教育业是另一种典型。基本面并无增长，估值仍达 8.10 倍的中位 PS。这是预期先于业绩的定价：行业出清、格局改善的预期被提前计入价格。偏离度记录的是市场为这份预期支付了多少溢价，并不判断溢价能否兑现——偏离度为正的行业，未必是当期业绩最好的行业。

十家之中样本最厚的是电子元件及电子专用材料制造业，543 只个股，中位 PS 6.83 倍；医药生物 487 只、信息传输 258 只，同样在列——这一端的读数并非都来自小样本。

3.3 估值偏低的行业

估值偏低的十个行业，构成与偏高端近乎相反：采掘与能源四家——黑色金属矿采选、石油和天然气开采、煤炭开采和加工、有色金属矿采选，传统制造两家——建筑、造纸，必选消费与流通三家——农副食品加工、批发和零售、农林牧渔，成熟消费一家——家用电器。十家的中位 PS 全部低于 1.8 倍，最高者有色金属矿采选与家用电器均为 1.78 倍，比全市场中位（3.41 倍）低近五成，最低的黑色金属矿采选仅 0.51 倍。十家之中，除有色金属矿采选外，多数行业增长乏力，是它们共同的可观察特征。

这一端的偏离度为负，同样有其机制。从收入规模看，这批行业的营业收入体量庞大，建筑、批发零售、石油、黑色金属的单家企业收入可达千亿量级，市值除以收入得到的倍数自然被压低，与偏高端营收基数小正好相对。从定价看，成熟与周期行业看不到远期的扩张空间，市场按现状而非按未来定价，不给成长溢价。从商业模式看，建筑与批发零售属于高流水、薄利润的类型，收入本身即为流水，毛利率薄，PS 贴近一倍甚至更低是结构使然，并非定价失误。再叠加煤炭、油气、黑色金属正处在价格或景气的下行段，估值被进一步压缩。几重因素之下，这一端的中位 PS 系统性低于其他行业。

建筑业的均值（市值加权）PS 仅 0.18 倍，约为中位 PS 的六分之一，说明行业内大市值个股的估值远低于中小市值个股，行业倍数的代表性有限。

十家之中最特殊的是有色金属矿采选业。它是这十家里基本面相对较好的行业，增长与低估值并存。这也正是低估一端需要逐一分辨的原因：黑色金属、煤炭、油气的低，是基本面与周期位置的反映；有色金属矿采选的低与增长并存，是否属于市场的认知滞后，偏离度本身无从回答。

还需要看到的一层是，偏离度为负本身已是市场悲观预期的结果，而非额外信息。因此，对偏离度为负的行业，解读重点不在于“它有多便宜”，而在于“悲观预期是否过度”——这需要结合周期位置、产能出清进度等独立判断，偏离度本身无法给出答案。

注：偏离度只测量相对贵贱。其中位集中，反映多数行业的定价大体对应预期；两端的长尾则是分歧所在——同属大幅偏离，方向相反，成因与含义也截然不同。

四、二三级行业下沉分析

偏离度标定的是行业整体的位置，同一个一级行业内部的估值并不均一。向下分层看，偏离度的基准随层级顺延——一级以全市场中位为基准，二级以所属一级行业中位为基准，三级以所属二级中位为基准，读数只在同一父级内部可比。

4.1 估值偏高的一端：二级行业

通信设备之下的“光通信”，中位 PS 为 14.60 倍，偏离所属一级中位 +189.5%。成因落在需求端：算力集群规模扩张，集群内部的高速互联随之加密，光模块与光芯片的用量和单位价值同时上行——这一环是通信设备全族中盈利质量最高的环节，净利率中位 8.7% 亦为最高。对照同族的“通信服务”，净利率中位接近于零，偏离度为 −51.0%；“通信设备及配套”偏离度 +5.1%。同属通信一级之下，估值最高与最低的两个环节相差近六倍，差别在于收入端有无增量。就内部结构而言，光通信的个股数量（23 只）与通信服务（21 只）相当，收入却不足后者的六分之一，中位 PS 14.60 倍、平均 PS 9.69 倍，均远高于一级的 5.04 倍与 2.63 倍；剔除这一环节，一级中位降至 4.54 倍、平均降至 1.71 倍。一级读数的抬升由少数高弹性细分环节的定价主导，而非权重均匀分布所致——通信服务虽收入体量更大，却因盈利质量偏弱落在父中位之下。

铁路船舶航空航天之下的“航天装备”，中位 PS 为 13.27 倍，偏离所属一级中位 +150.3%。该环节的当期业绩并不突出，净利率中位 4.1%，同族的航海装备与轨交设备净利率中位略高于它，偏离度却分别为 −8.5% 与 −52.9%。分野在需求的来源与供给的准入：装备采购来源单一、计划性强，总装环节受资质与产能约束，收入的能见度高于民品环节；航海装备随民船周期起落，轨交设备在资本开支放缓之后订单能见度下降。该环节 9 只个股，中位 PS 13.27 倍高于平均 PS 11.13 倍，读数由少数中小市值个股抬升。权重分布上，航天装备在铁路船舶航空航天一级行业中的市值权重并不占绝对优势，但读数显著高于同级各环节：剔除这一环节，一级中位 PS 为 4.75 倍，含入则为 5.30 倍；同级个股最多的航空装备 45 只、偏离度 +20.3%，同样在一级中位之上——一级读数的代表性，需结合子行业结构综合判断。

4.2 估值偏高的一端：三级行业

电子元件之下的“算力芯片设计”，中位 PS 达 59.27 倍，偏离所属二级中位（11.55 倍）达 +413.3%。置于同族之中，溢价并不沿“半导体”这一标签分布：算力芯片设计、半导体设备（偏离 +95.4%）、半导体材料（+32.3%）三环向上，而集成电路制造（−26.2%）、集成电路封测（−27.4%）、通用数字芯片设计（−16.6%）、存储芯片设计（−19.0%）、模拟芯片设计（−25.0%）、分立器件（−25.0%）全部落在父中位之下。差异也不来自当期业绩：通用数字芯片设计的净利率中位 12.6%，与“半导体设备”的 14.2% 处于同一量级，估值却一在父中位之上近百个百分点、一在其下十余个百分点。市场为算力相关环节给出的定价，依据的是远期盈利增速的预期，而非当期业绩。进一步拆解，算力芯片设计仅 7 只个股，市值占半导体 12.2%，把二级中位由 10.70 倍抬至 11.55 倍；同族 9 个环节中 6 个落在父中位之下，而半导体一条链把电子元件的一级中位由 5.18 倍抬至 6.83 倍——一级读数被这一条链托住，链内的分化则被抹平。

信息传输软件之下呈现出另一番分化。“IT 咨询与外包服务”的中位 PS 仅 1.03 倍，偏离所属二级中位 −85.6%；同属信息传输一级之下的“教育行业软件”，中位 PS 为 23.01 倍，偏离所属二级中位 +270.6%。分野在业务形态：咨询与外包按人力计价、项目制交付，收入随人员投入而扩张，毛利受人力成本直接挤压；行业应用软件为产品化交付，边际成本低、可复制，收入增长之后毛利留存更多。两类业务的分野是清楚的——定价跟随的是商业模式，而不是“软件”这一标签。

4.3 估值偏低的一端：二级行业

偏离度最低的黑色金属矿采选业，给出了行业内部分化的样本。该一级的中位 PS 为 0.51 倍，而这个读数由样本更厚的普钢与特钢决定：普钢 22 只，净利率中位 −0.5%，中位 PS 已被压至 0.23 倍；特钢 12 只，净利率中位 4.0%，为 0.79 倍。其下的“冶钢原料”净利率中位 13.2%，盈利质量与前者不在一个量级，中位 PS 因此达 3.65 倍，偏离所属一级中位 +615.7%。需要指出的是，冶钢原料虽仅 9 只个股、市值权重有限，却容易因其极端偏离度被当作一级行业的代表——普钢与特钢合计 34 只个股，权重远超冶钢原料，一级中位 PS 仍被压在 0.51 倍。同一行业内部，采选被压至 0.51 倍、其中一环达 3.65 倍，相差逾七倍，差异源于盈利质量的分化，与行业名目无关。一级偏离度标定的是行业整体的位置，用它替代产业链某一环节的判断，会失真；小样本、偏离度极端的结构性扰动，正是一级读数掩盖内部差异的典型例证。

反向的环节同样存在。批发和零售之下的“商业物业经营”，中位 PS 为 4.98 倍，偏离所属一级中位 +219.0%；而同属批发零售的二级“贸易”，中位 PS 仅 0.25 倍，偏离 −84.2%。差别在收入的性质：贸易是过手流水，物业经营是租金收入，后者与资产价值挂钩，定价逻辑与零售流水完全不同。盈利的厚薄也印证这一点：贸易的净利率中位仅 0.7%，商业物业经营为 7.6%。

4.4 估值偏低的一端：三级行业

交通运输仓储邮政之下的“原材料供应链服务”，中位 PS 仅 0.13 倍，偏离所属二级中位 −89.2%。倍数贴近零来自收入结构：大宗供应链的收入按货值全额计入，毛利以极低的点数计价，该环节净利率中位仅 0.3%。同属二级物流之下，“仓储物流”的偏离度为 +124.9%——同族之内一高一低，差别同样在收入确认的方式：仓储按服务收费，供应链按货值记收入，前者的收入规模远小于后者。

建筑业之下的“基建市政工程”，中位 PS 为 0.39 倍，偏离所属二级中位 −76.3%；同父二级之下的“园林工程”偏离 +187.1%，中位 PS 4.75 倍。两级读数几乎相反，成因不在业绩——基建市政工程的净利率中位 1.7%，园林工程的净利率中位 −33.1%，亏损的一侧估值反而更高。分野在收入口径：基建市政工程的收入按工程结算全额确认，25 只合计营收 4.44 万亿元，市值仅 0.69 万亿元，约为其市值的六倍，倍数被压在极低处；园林工程 15 只，收入合计仅百亿量级，市值约为其收入的四倍，倍数因而落在另一端。低位同样受收入口径支配，PS 在两端都不是盈利能力的直接刻度。

五、研究小结

PS 偏离度是一个横向的可比口径：它以全市场个股 PS 的中位为基准，剔除了市场整体水位，使行业之间的相对贵贱在横截面与时间序列上都能比较；但它只给出贵贱的几何位置，不判断这份贵贱是否合理。

就 2026 年 9 月的截面看，偏离度中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，说明市场定价在多数时候有逻辑、贵贱大体对应预期；两端的长尾才是分歧所在——偏离度为正的一端由高增长预期与稀缺溢价定价，以 AI 与半导体链、医药生物、稀缺资源与教育为代表；偏离度为负的一端由低增长现实与周期底部定价，以黑色金属、煤炭、油气、建筑、造纸为代表。

再向下一层，一级读数会掩盖行业内部的分化。同一个一级行业之下，二级与三级的估值可以相差数倍以上，而这种分化并不跟随当期业绩——业绩相近的环节，估值仍可分处所属上级中位的两侧。其成因多在收入口径：收入按货值或按工程结算全额计入的环节，倍数被压得极低；收入体量小、按服务计价的环节，倍数则落在另一端。偏高的一端，溢价集中在需求增量明确或供给受约束的少数环节——算力链条的设计、设备与材料，光互联，以及计划性采购的装备；偏低的一端，折价也主要落在收入体量最重的环节。偏离度标定的是位置，位置之下的结构由收入口径与环节分工决定，并不等同于当期盈利能力。偏离度为正未必高估，为负未必低估；一级读数之下的结构亦然——这是单一维度难以回避的边界。

最后需要指出的是，PS 偏离度的核心价值不在于给出“买”或“卖”的信号，而在于充当一种结构扫描工具——它揭示的是一级行业读数被少数子行业扭曲的程度，提醒研究者避免“看一级行业就下结论”的粗糙判断。偏离度告诉你哪些行业的一级读数值得进一步下沉拆解，但具体的投资决策仍需结合行业生命周期、盈利模式、竞争格局等基本面因素做二次判断。换言之，偏离度解决的是“看哪里”的问题，而“如何判断”仍需回到基本面框架本身。

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估值的位置在横截面上就能读到，它是怎么形成的，却要放到五年里才看得清。本文以 44个非金融一级行业为样本，取2021年9月至2026年9月，两端营收TTM均为当年6月末报告期，把PS的五年变化还原成市值与营业收入两条曲线的相对速度。全市场营收年化5.2%、市值年化5.9%、净利润年化仅1.2%，净利率由5.4%降至4.4%，平均PS五年上行3.3%——市值超出收入的那一段，没有盈利改善承接。

行业层面，营收年化与PS五年变化负相关，相关系数约−0.52，却不是一一对应：37个收入仍在扩张的行业里，21个估值下行、16个上行；7个收入收缩的行业，估值无一例外上行，且多数处在五年高位。据此可分四类：收入扩张、估值下行，是增长摊薄了倍数；收入扩张、估值上行，是市场重估同一条收入；收入收缩、估值上行，是收入退得比市值快，倍数被动抬升；收入收缩、估值下行的一格，样本内为空。PS上行不等于看好，下行也不等于变便宜，判断估值的方向，要先问市值与营业收入哪一方在动。

一、研究目的

一个行业在横截面上的位置，说明它比同类贵还是便宜，却不说明这份贵贱是怎么形成的。估值偏高，可以是收入尚未放量、市场提前定价，也可以是收入已经收缩、基数缩小把倍数顶上去；估值偏低，可以是增长停滞的自然结果，也可以是市场对一个仍在扩张的行业失去耐心。同一个水平，驱动来源相反，往后的走向也相反。市值含着预期，营业收入是已经实现的结果，两条曲线并行五年，位移的方向与力度，往往比位置本身更能说明问题。

本文要回答三个问题：PS的五年变化由谁推动；估值上行有多少来自重估，多少是被收入收缩推上去的；涨幅与位置是否同步——一个行业的PS上行，是否也抬高了它在自己五年区间里的位置。

样本为44个非金融一级行业，区间2021年9月至2026年9月，两端营收TTM均取当年6月末报告期，恰为五个完整年度。五年分解采用平均PS，即行业月末市值合计除以营业收入TTM合计，中位数口径用于描述典型公司的倍数变化。

二、PS的变化从哪来

2.1两条曲线的差

PS等于市值除以营业收入，两边取对数，PS的对数等于市值对数减营业收入对数，这一步是定义，不依赖任何假设：市值涨得快，倍数上行，反之下行。以单期变化率表述，PS的变化率约等于市值变化率减去营业收入变化率；五年区间由复利累积，年化增速须按（1+市值年化）÷（1+营收年化）−1折算，这一步得的是年化变化率，取这一比值的五次幂再减1，才与后文的五年变化对应，不作简单相减。任何行业的估值位移，最终都还原成这两条曲线的相对速度。

2.2四种组合

收入扩张、估值下行，是增长摊薄了倍数：收入增长而市值增长较慢，倍数自然回落。这是最健康的一种，估值不是被抛售压低的，是被收入摊薄的。但它有一个变体：市值同时下跌时，市场就是在下调这个行业，收入扩张只是尚未反映到定价上；两者读数无异，含义分属两端。

收入扩张、估值上行，是市场为同一份收入付了更高的倍数，是否成立要看利润：收入与利润同步扩张，重估有据；收入在增而利润不动甚至下滑，就只是预期先行。

收入收缩、估值上行，往往是收缩本身的结果：收入下滑，市值下滑得慢些，甚至还在上涨，倍数就被顶上去。这一类的估值信号最容易被读成“市场看好”，实质是被动抬升，收入收缩越快，倍数的上行越醒目。

收入收缩、估值下行，则是收入与市值同退，倍数大致稳定或继续下行，估值水平最不醒目，却往往对应基本面的实质恶化。

2.3涨幅与位置不是一回事

位置与位移不是一回事。五年变化是相对五年前的自己，分位是相对自己五年的区间，两者可以背离。汽车及交通出行装备五年净上行2.4%，分位却只有23%——它在2026年初一度升至2.94倍，此后回落至2.12倍，比起点微涨，与自身高位仍有距离；另一端，煤炭五年只上行9.6%，分位却达95%，倍数五年内波动有限，当前值自然落在区间高处。净涨幅与所处位置之间，没有固定对应。判断一个行业的估值方向，要把五年变化、分位与绝对值三个数并置，单看一个都会偏颇。

三、五年的行业图景

3.1总量扩张，轨迹分化

2021年9月至2026年9月，44个非金融一级行业的营业收入合计年化增长5.2%，市值合计年化增长5.9%，净利润合计年化仅1.2%。市值小幅跑赢收入，平均PS由1.51升至1.56，五年上行3.3%；以中位计，全市场PS由3.15升至3.33，五年上行5.7%。

三个数字放在一起，指向一个并不轻松的事实：这五年收入在扩张，估值同步扩张，利润几乎没有增长。收入年化5.2%与净利润年化1.2%之间，是利润率的下行——全市场净利率由5.4%降至4.4%。这部分下滑，一部分来自亏损行业对合计利润的拖累，一部分来自多数行业自身的毛利收缩。收入在增长，增长出来的部分没有带来相应的利润。市值为什么仍能跑赢收入，答案在水位与结构：市场整体估值水位的变化，以及增量收入更多来自市场愿意给高倍数的行业。两者都不属于盈利改善。

全市场的5.7%是中位数水平，行业之间的估值离散被它抹平了。把几个代表行业的轨迹并排看，方向早已分开（图1）。

同一区间、同一个市场，行业估值的方向与幅度可以相差数倍，这正是总量指标容易掩盖的部分。

3.2负相关，但不强

把 44个行业的营收年化与PS五年变化并置，两者呈负相关，相关系数约−0.52（图2）。方向符合预期：收入扩张快的行业，估值倍数倾向下行。但−0.52属中等强度——若“收入增长必然压低PS”成立，散点应当贴着一条下行的线，实际上样本散落在四个区域里。

37个收入仍在扩张的行业，21个估值下行、16个上行。收入增长总体偏向压低估值，却远不是必然——后一类情形说明市场愿意为增量收入付更高的倍数。同一份增长，可以摊薄估值，也可以抬高估值，取决于市场如何为这份收入定价。

3.3四类的分布

按收入与估值的方向分区，44个行业落在三格里，另一格为空（表1）。

缺失的这一象限值得单独说明。收入在收缩而估值同时下行的行业，样本里一个也没有；估值下行的行业几乎都还在扩张收入，而收入收缩的行业估值全部上行。市值对收入变化的反应是黏性的，收入先退、市值的调整滞后，中间这段空档，PS就被动走高。

四、四类行业的实证

四类各取代表，逐一看估值位移的驱动来源。表分列于各节，只含本节所举的行业；表内营收与市值为五年年化增速，PS为同期累计变化。为避免口径混淆，同时列出平均PS变化与中位PS变化：前者由营收与市值两列严格决定，后者描述典型公司的倍数处境，无法由前两列推出，故一并列出起止值；两者同向时结论较稳，背离时需另作解释。

4.1收入扩张、估值下行：两种消化

21个行业在这一格。共同前提是起点偏高：2021年9月，这一格各行业分位的中位数为85%，19个在60%以上。2021年是多个制造业的景气顶点，新能源扩产、出口订单与地产后周期集中释放，市场按当时的高增长给出倍数。此后景气转向，倍数下行；收入确认又滞后于订单与销售，于是出现收入还在增长、市值已经停滞的组合。差别先在市值的方向，再看转向的驱动来源。

电气机械和自动化设备最典型。2020至2022年，光伏与锂电的产能建设集中上马，设备订单饱满，市场按订单到收入的三年可见度定价，2021年9月中位PS5.61倍、95%分位。2023年起，产能过剩显性化，扩产计划推迟，招标价格下行，新签订单转负。设备从签约到验收跨年，已签合同仍按进度确认，五年营收年化因此仍有26.5%。新订单收缩、旧订单仍在交付，收入与利润同速，市值年化只有0.7%，倍数降至3.66倍，PS变化完全由收入端驱动。起点已把这轮扩产的增长提前付过，五年只是把这笔预付还回去。

铁路、船舶、航空航天和其他运输设备是另一种，市值同样上行但未能跟上收入。2021年9月全球新船订单刚走出十年低谷，订单与船价回升先被付进价格，中位PS6.00倍、72%分位；2023年以后订单进入交付，收入按完工进度逐年确认，轨交动车组招标也从低谷恢复，五年营收年化7.5%，净利润年化8.2%，净利率稳在5.6%至5.8%。市值年化5.9%，虽在上行仍慢于收入，中位PS落至5.30倍、五年下行11.7%，位置退至38%。与电气机械的差别不在收入而在市值方向：前者市值停住、收入独自向前，后者订单与收入同时推进，倍数同样被摊薄。非金属矿采选同样是市值涨得慢于收入，驱动来源却完全不同——营收增长、利润几乎归零。行业仅有 8只样本，分属几条互不相干的产业链，五年营收年化20.1%主要来自预焙阳极放量，但金博股份光伏热场从高毛利转为巨亏，把行业净利率从14.0%压至0.9%；营收五年增至2.5倍，仍抵不过净利率的塌陷，净利润年化−30.4%。市值方面几家相互抵消，合计五年只涨17.5%，中位PS五年下行31.3%，平均PS下行52.9%。这一例的特殊在成分：行业加总后的营收与中位倍数由个别公司的起落决定，收入增长而利润塌陷是低毛利业务放量与一家公司巨亏叠在一起的结果。

食品饮料是另一类。2021年，市场按稳定增长给它长期贴现，中位PS4.64倍、93%分位；2022年以后消费场景反复、渠道库存积压，白酒批价回落，收入中枢由两位数降至个位数。这类公司的倍数建立在增长确定性上，确定性下调时，倍数下修的幅度大于收入降幅。五年营收年化2.7%、净利率未变，市值年化−11.3%，中位PS落至2.70倍、11%分位。跌掉的是倍数，不是盈利。

4.2收入扩张、估值上行：重估是否兑现

16个行业在这一格。起点分位的中位数为34%，多数从中低位往上抬——与上一格相反，2021年它们不在景气顶点，部分仍处在周期底部。估值上行意味着市场愿意为每元收入付更多钱，是否有依据要看利润：16个里净利率下降的有13个。这一格的内部分歧比上一格大。

最接近常态的是专用设备：营收年化2.8%、净利润年化1.2%、净利率由6.9%降至6.4%，中位PS由3.12倍升至3.83倍，五年累计收入增长14.8%，利润几乎未动，中位倍数抬升22.8%，这一格多数行业属此类。223家公司并非一块业务，工程机械占收入48%，期末降至42%。这一块的需求在2021年已经见顶，挖掘机国内销量连续下滑，收入由4194亿元退至2023年的3408亿元，2024年以后随更新需求与出口回补至4255亿元，绕一圈回到原点；按合计市值除以合计营收计，倍数由1.52倍走到1.53倍，中间经过1.05倍的低点与2.31倍的高点。其余58%的收入沿另一条路径：楼宇设备随地产开工下行，能源与重型装备对应油气增储上产与矿山开采，加工与检测设备的订单来自PCB加工、机房温控与机器视觉。这几块合计，收入由4537亿元增至5769亿元，倍数由2.23倍升至2.87倍，结构变化只解释升幅的9.6%，其余来自各块自身的重估。两块合起来，行业的平均PS上行21.9%、中位PS上行22.8%，两个口径接近，说明抬升不是少数大公司拉起来的；重估兑现的不在利润，在市场对仍在扩张的那部分收入给出了更高的定价。

通信设备和通信服务最完整，因为需求经历过一次切换。2021年5G建设高峰已过，运营商资本开支见顶，市场按周期下行定价，净利率只有3.6%；2023年以后需求转向数据中心，AI训练与推理带动光模块、交换机与服务器配套订单放量。高速光模块的毛利率明显高于传统设备，产品结构上移把净利率抬至8.7%，净利润年化41.9%，中位PS由3.54倍升至5.04倍。重估有利润端承接，平均PS五年上行117.1%仍低于净利润增速，抬升集中在大市值公司。

电子元件的重估来自需求结构与国产替代。2021年行业处在缺芯涨价的高点，2022至2023年消费电子去库存，2024年以后AI服务器、汽车电子与国产替代同时拉动，产能利用率回升。元器件客户认证周期长、切换成本高，一旦进入供应链，收入粘性强。五年营收与净利润同速，均为16.1%，净利率稳定在7.2%；市值年化26.1%，中位PS由4.75倍升至6.83倍。市场为同一份增长给出了更高的定价，依据是收入的持续性，不在于利润率。

4.3收入收缩、估值上行：市值为什么退得慢

七个行业在这一格，估值无一例外上行，多数落在五年高位。这一格没有共同的起点（0%至87%，中位数为34%），共性是收入：七个行业全部负增长。但收入为何收缩、市值为何收缩更慢，成因各不相同。

房地产最典型。2020年三道红线约束融资，2021年预售资金监管收紧，2022年以后销售下行、部分房企违约。营收按竣工结算确认，五年−46.4%、年化−11.7%，反映的是2021至2022年的销售。市值五年−34.3%、年化−8.1%，收缩慢于收入，因为政策底、收储与城市更新形成了底部预期；净利率由6.7%降至−13.4%，是降价去化与存货减值。平均PS由0.58倍升至0.71倍，五年上行22.5%，由速度差即可还原；中位由1.28倍升至2.44倍，上行90.6%，差额在行业内部——大市值房企的倍数在降，中小市值在升。

建筑装饰、装修和其他建筑更极端。地产开发投资下行、地方财政收紧，新开工与竣工两端同时走弱，营收年化 −4.4%。行业以垫资模式承接工程，回款周期拉长，应收账款与合同资产计提减值，净利率由5.6%降至−0.5%。市值却年化增长7.6%，来源不在盈利：央国企的市值管理与化债预期，加上起点只有1.44倍、全样本最低的2%分位，构成一轮低估值修复。中位PS升至3.62倍，这个倍数的底座，是一个正在收缩且已经亏损的收入。

煤炭是周期品的一例。2021年保供与限价并行，2022年能源紧张推高价格，2023年以后进口煤增加、需求走弱，价格回落。行业销量多按年度长协价结算，售价波动被平滑，盈利稳定，净利率维持在9.8%至10.1%。收入与利润都接近零增长，市值年化10.0%、五年增长60.8%，估值同步抬升——平均PS由1.18倍升至1.92倍，五年上行62.6%，与市值涨幅相当；中位PS由1.36倍升至1.49倍，只上行9.6%，抬升主要来自大市值公司。市场为现金流的稳定性付费，按类公用事业定价；煤价下行时这个逻辑是否仍成立，是后续需要观察的。

4.4收入收缩、估值下行：缺失的一格

44个行业里，没有一家同时满足营收年化为负与中位PS五年下行为负。收入收缩的7个行业，中位倍数无一例外上行，升幅从8.5%至151.4%，中位60.4%。这份一致性不宜读成“收入收缩必然伴随估值上行”，它标记的是一个五年窗口内估值对收入变化的滞后，不是定价规律；窗口拉长，或收缩延续得足够久，这一格并非不会出现。

五、研究小结

PS的变化，本质是两条曲线的差。五年合起来看，扩张落在收入与市值两端，利润没有跟上——市值跑赢收入的那一段距离，来自估值水位与收入结构，不是盈利改善。行业层面的估值分布差异比总量更值得注意：收入扩张的行业里，估值下行略多于上行（21对16），要分辨是“被营收增长摊薄”还是“被市场下调”；收入收缩的7个行业估值全部上行，且多数在五年高位，要认清是由收入端收缩被动推升的估值水平。

估值研究容易止步于“贵或便宜”的静态判断。五年序列提醒的是另一件事：估值变化的驱动来源比估值水平本身更需要先辨明。市销率只有两个变量，先看清哪一个在动，是最朴素、也最容易被跳过的一步。

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11月13日，A 股五大指数早盘冲高，此后一路走低。沪指跌 0.59% 报 3634.35 点，深证成指跌 2.05% 报 10968.79 点，创业板指跌 3.32% 报 2426.08 点，科创 50 跌 2.30%，北证 50 跌 3.50%。沪深两市成交额 16557 亿元，较前一交易日缩量 2764 亿元。个股涨跌家数为 765 比 4748，跌停 39 只，比涨停多出一只。

跌停的构成分三路。一路被隔夜外围直接砸下来：英伟达宣布黄仁勋辞任首席执行官，股价收跌四个多点，元件跌逾八个点、通信设备跌逾六个点，沪电股份、景旺电子、华正新材封死跌停。一路是前期靠机器人概念上来的高位股，襄阳轴承连拉八个板后熄火，尾盘被摁在地板；大业股份的腱绳停在送样，午后同样跌停。第三路是医疗器械的集体走弱，南卫股份跌幅居前。本期三只都是本轮第一根跌停，收盘对济安定价的溢价仍在六成三至近一倍。 

二、首次跌停板的投资机会

1. 南卫股份（603880）：题材退潮的高位估值修正

南卫股份主营创可贴、医用胶布胶带与防护用品，创可贴与防护用品合计占收入六成五。溢价来自流感与口罩题材，小市值加上防疫记忆，月初一度被拉至涨停。基本面无支撑：前三季度收入降近一成，归母亏损两千九百万、亏损同比扩大，毛利率不足一成，负债率八成二。今日低开后冲高回落，午后封死跌停，近五日累跌 7.24%。

风险提示：估值高于济安定价近一倍，溢价全靠题材，与经营无关。流感季的防护需求确有季节性，但公司连续亏损、毛利率不足一成、负债率超过八成，还要靠大股东的财务资助周转。跌停后换手仍不足五个点，筹码并未出清。跟踪四季度订单能否止住收入下滑，反抽不宜当成修复。

2. 襄阳轴承（000678）：连板退潮的高位估值修正

襄阳轴承是老牌汽车轴承厂，轴承与汽车零部件几乎等于全部收入，机器人减速器轴承占比极低。溢价来自机器人概念：九月下旬起反复发酵，十五个交易日八个板，阶段涨幅近一倍半；公司在异动公告里自陈股价与基本面偏离，重申该业务短期不贡献业绩。今日低开反弹翻红，午后转弱，尾盘封死跌停，近五日仍涨 11.14%。

风险提示：估值高于济安定价六成五，减速器轴承那点收入撑不起这个位置，溢价由概念与游资撑起。八个板之后筹码高度分散，昨日盘中还摸过涨停，今日尾盘即被封死，追高的资金已无退路。公司连亏三年，主业缺少翻身抓手。跟踪精密轴承能否进入批量供货，急跌后的反抽不宜当成反转。

3. 大业股份（603278）：概念退潮的高位估值修正

大业股份主营胎圈钢丝、钢帘线与胶管钢丝，三项合计占营收九成七以上。溢价来自人形机器人的腱绳，产品仍停在送样验证，既无订单也无收入。业绩反向：前三季度归母亏损一亿一千六百万，上年同期还是盈利。上周跌停后连拉三日，今日低开反抽未及昨收，午后封死跌停，近五日累计微涨 2%。

风险提示：估值高于济安定价六成三，溢价来自一根还没量产的绳子。腱绳仍停在送样阶段，主营的胎圈钢丝、钢帘线在下游需求走弱里价格承压，前三季度由盈转亏一亿多。今日成交较昨日缩了三成，接盘意愿寡淡。跟踪单季毛利能否转正与送样进展，概念退潮后不宜按跌幅判断便宜。 

三、市场总结与投资建议

11月13日是一次高位筹码的集中出清：五大指数全部收跌，创业板指跌逾三个点，四千七百多只个股下跌，跌停家数三十九只，反超涨停一只。打下来的不只是科技，概念股同样没能幸免——算力链被海外龙头的变局直接砸穿，机器人产业链的两只老面孔反抽后封死地板，医疗器械也在板块性下挫里补了一刀。

三只标的的溢价都在六成以上，来路各不相同。南卫股份卖的是流感与口罩的季节性联想，生意本身连年缩水、亏损扩大；襄阳轴承卖的是机器人轴承的想象，那项收入占比极低，公司自己在异动公告里承认偏离；大业股份卖的是还没量产的腱绳，三季报把由盈转亏摆上了桌面。三者都没有业绩托底，跌停只是把预期打回原处。等订单、减亏与现金流出现，再谈估值。

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11月13日，A 股五大指数高开后冲高回落，午后单边走低，收盘全线下跌。沪指跌 0.59% 报 3634.35 点，深证成指跌 2.05% 报 10968.79 点，创业板指跌 3.32% 报 2426.08 点，科创 50 跌 2.30% 报 1279.66 点，北证 50 跌 3.50%。沪深两市成交额 16556.68 亿元，较前一交易日缩量 2764.14 亿元。个股涨跌家数为 765 比 4748，涨停 38 只，跌停 39 只。

盘面是硬件的一次崩塌与低位板块的接棒。英伟达前夜宣布黄仁勋辞任首席执行官，股价收跌四个多点，A 股算力硬件应声倒下，元件跌逾八个点、通信设备跌逾六个点，沪电股份、景旺电子、华正新材封死跌停；资金转向影视院线、白酒、白色家电、养殖与银行，抖音的互动剧征集把短剧再推一波，猪价回升带起饲料与生猪。算力并非全线退潮：阿里分拆平头哥赴港上市，国产芯片与算力租赁逆势走强，华东重机以涨停价开盘，华孚时尚一分钟直线拉板；摘帽叠加一元甩卖负资产，美晨科技放量封上二十厘米。连板高度只剩天普股份一根独苗，靠平头哥分拆续上第四个板，封得悄无声息；水利建设接力，国统股份回踩昨收后被直线拉上涨停，两天两板。本期五只标的分两头：三只首板、收盘低于济安定价四成四至六成九，分属色纺纱、汽车橡塑与港口机械；两只连板、高于九成五至一倍二，分属汽车胶管与输水管道。 

二、首次涨停板的投资机会

1. 华孚时尚（002042）：算力租赁的低位折价标的

华孚时尚是全球最大的色纺纱企业，从棉花种植、加工到纱线一路贯通，产能规模居行业前列。折价来自纺织的薄利与转型的折扣：算力收入占比不足一个点，市场只按纺纱厂给价。上虞智算中心一期已稳定运营，阿克苏项目还在装修与机电阶段，设备尚未到位。今日平开后直线拉至涨停，算力租赁概念集体异动。前三季度营收微降，归母增近三倍。

机会提示：估值低于济安定价近七成，折价是纺织周期与转型不确定性的叠加。阿克苏项目尚未完工、设备也未进场，投产节奏还看供货；主业受棉价与海外订单牵制，公司及子公司还在美方实体清单上。今日直线拉板，题材属性强于兑现。跟踪上虞的出租率与阿克苏投产进度，不宜按算力资产重估。

2. 美晨科技（300237）：摘帽重估的修复折价标的

美晨科技是山东的汽车橡塑件企业，流体输送、悬架减振与热管理三大类，汽配占收入九成九。折价来自园林的旧账：赛石园林净资产为负近十亿，公司只挂一元底价出让，挂牌期今天到期，受让方仍未确定。摘帽之后涨跌幅放开到两成，资金把它当成甩包袱的期权。今日平开后放量拉至涨停，前三季度营收微增，归母仍亏三千余万。

机会提示：估值低于济安定价五成七，可净资产只剩两千余万，市净率超过两百倍，折价与溢价同时存在。摘帽解决的是交易资格，园林能否脱手才是关键：一元底价背后是承接债务与担保，报名情况至今未披露。今日放量封板，换手一成四。跟踪挂牌结果与单季扣非能否转正，不宜把摘帽当反转。

3. 华东重机（002685）：港机复苏的算力折价标的

华东重机是江苏的港口机械企业，集装箱装卸设备与智能数控机床是主业，另参股厦门锐信图芯，切进国产图形处理器。折价来自主业的周期属性：订单集中交付才见利润，单季波动极大。平头哥分拆赴港的消息点燃国产算力，它被归入芯片序列，今日以涨停价开盘，开板后回封。前三季度营收增逾五成，三季度单季却掉头向下。

机会提示：估值低于济安定价四成四，折价对应的是港机的周期，不是算力的成长。锐信图芯只是参股、并不并表，芯片对报表的贡献接近于零；前三季的高增靠订单集中确认，最近一个单季已经双双回落。今日以涨停价开盘后被砸开，换手过一成。跟踪港机新签订单与定增进度，不宜按芯片股定价。

三、连续涨停板的风险提示

1. 天普股份（605255）：妖股记忆叠加算力芯片的溢价标的

天普股份是宁波的汽车胶管企业，发动机附件系统的软管与总成占收入七成四，配套以传统燃油车为主。溢价与主业无关：中昊芯英入主后它被归入算力芯片，去年那轮十五连板留下的妖股记忆还在，本周又赶上平头哥分拆赴港。今日高开四个多点，回落后一路走高，盘中再度封死，换手仍不足两个点。前三季度营收降逾八个点，归母转亏一千五百万。

风险提示：估值已是济安定价的将近三倍，市净率逾十二倍，公司前三季刚转亏。它没有人工智能业务，中昊芯英也没有资产注入计划，四个板靠的是妖股记忆与板块情绪。今日换手不足两个点，封板靠流通盘小、筹码锁得紧，松动时没有承接，公司还背着一起信披立案。跟踪调查结论，高位不宜参与。

2. 国统股份（002205）：水利订单预期的溢价标的

国统股份是新疆的输水管道企业，预应力钢筒混凝土管是主力，供跨区域引调水、城镇供水与电厂循环水，天山建材控股、隶属中国物流集团。溢价与当期盈利无关：水利投资加码把订单预期点燃，控股股东批复两亿元借款、涉诉账户解冻，历史包袱在出清。今日高开四个点，回踩昨收后直线封板。前三季度营收降近五成，归母亏一亿六千万。 

风险提示：估值已是济安定价的四倍有余，公司连年亏损，净资产只剩两亿出头。订单预期来自水利投资，股东借款与账户解冻修的是流动性，不改垫资重、回款慢的生意本质；前三季营收腰斩，三季度单季不到六千万，热度与报表之间差着一整轮招标周期。今日换手近一成六，筹码已经松动。跟踪新签订单与单季减亏，追高不宜。 

四、市场总结与投资建议

11月13日是高位科技股的一次集中兑现：指数高开后一路走低，创业板指跌逾三个点，四千七百多只个股下跌，跌停家数三十九只，比涨停还多一只。

折价那头的三只，便宜的成色各不相同。华孚时尚的算力是真的在跑，上虞一期接近满租，阿克苏还在装修，收入占比不到一个点，主业仍要盯棉价；美晨科技的折价最虚，净资产几乎归零，摘帽与一元甩卖给的是期权，园林没出手之前报表还是脏的；华东重机的业绩最实，港机订单集中交付把前三季撑了起来，可三季度单季已经掉头，图形处理器只是参股。三只都是首板，位置都不高，差别在于谁的数字能自己长出来。今天被买的不是想象，是位置。溢价那头的两只各有各的由头：天普股份四个板把妖股记忆与算力芯片的联想叠在一起，公司自己说没有相关业务、股东也没有注入计划，成交依旧清淡说明筹码锁得紧，而锁得越紧，打开时越没人接；国统股份卖的是水利订单的预期，连年亏损、单季收入不到六千万，价格却站到定价的四倍之上，账面的修复撑不起这个位置。

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要回答这一问题，既需要考察美国精英阶层对债务风险的不同认知，也需要分析其政策选择背后的理论依据与现实利益。本文首先梳理美国精英群体内部的认知分化，分析一部分人为何选择拖延改革、转移风险，以及另一部分人为何基于特定经济学范式，认为现有债务模式仍具有可持续性；继而从芝加哥学派、剑桥学派和奥地利（维也纳）学派三条思想脉络出发，比较它们对政府债务、央行干预、财政扩张和市场纪律的不同判断。

本文的核心观点是，美债问题早已不只是金融学或经济学的学术争论，更是利益分配、政治周期与全球权力博弈交织而成的现实选择。经济学理论可以提供不同的解释框架，却不会自动决定政策方向；最终的政策取舍，仍取决于精英群体如何权衡自身利益、所属集团诉求与长期国家风险。

美国精英阶层：他们知道吗？内部认知是分裂的

一部分精英清楚长期风险，但选择不行动

华尔街顶级投行、美联储内部研究团队、国会预算办公室（CBO，美国国会的立法支持机构）与彼得森国际经济研究所等机构，长期发布报告警示联邦债务、利息负担与长期财政不可持续的风险。CBO 2026年2月基线预测，联邦债务占GDP比重将从约123%升至2036年的约136%，净利息支出将由2026年的约1万亿美元升至2036年的约2.1万亿美元（占GDP约4.6%）。

金融精英明白，美债作为全球定价锚的溢价可能缓慢衰减，长期利率上行将带来巨大财政压力；政策圈清楚，依靠量化宽松（QE）为财政融资提供支持，存在通胀和美元信用受损的隐患；大企业高管也理解，AI红利和地缘冲突或许只能争取时间，无法根除结构性赤字。

那么，为什么不推动根本性改革？核心问题可能不是无知，而是集体行动困境与利益权衡。

首先，政治周期远短于债务风险的暴露周期。债务危机属于中长期风险，而加税、削减社保医保支出等痛苦的财税改革，会立即触及选民和利益集团的利益，甚至影响政客连任。风险代价可以转移给下一届政府和下一代人，短期选举利益因而可能优先于长期财政稳定。

其次，风险可以向外转移。美元是全球储备货币，美债的风险和成本会通过资产价格、利率与汇率变化传导至海外持有者和其他经济体。风险并没有消失，而是可能被分摊或转移，不必立刻由美国国内精英承担全部损失。

再次，精英阶层自身拥有更多风险对冲手段。正如第四篇所分析，顶层资本可以进行全球多元化配置，持有实物资产，并对冲利率与汇率风险。危机到来时，美国中产、低收入群体和海外债权人可能承受较大冲击。对精英个体而言，主动改革的代价是确定且即时的；危机的代价则可能是间接、延后，甚至部分转嫁的。

此外，还有一部分人抱有“奇迹预期”。他们寄望于第一篇讨论的AI奇点，期待技术突破快速抬升经济增速，在债务压力进一步恶化前改善财政状况。本质上，这是期待技术红利来规避痛苦改革。

另一部分精英基于特定理论框架，认为债务风险被夸大

这一派主要存在于部分政策顾问、现代货币理论支持者以及偏凯恩斯主义的政策圈。他们认为，只要通胀可控，发行本币的主权国家就不必过度恐惧高债务；美国拥有全球储备货币特权，市场也会持续吸纳美债。在这套框架下，债务并非迫在眉睫的危机，因此没有必要立即采取激进的财政紧缩政策。

这并不一定意味着他们无视风险，而是他们对风险发生的条件、风险规模和可承受程度，采用了不同的模型假设。

还有一部分精英将地缘权力置于长期财政平衡之前

国家安全、外交和军工体系中的部分决策者，可能将维护全球霸权、遏制竞争对手、保护美元体系的权力地位，置于长期财政平衡之前。他们愿意承受更高财政赤字，并动用金融制裁、技术限制等工具，即便这些做法可能放大长期债务压力。在这一判断框架下，美元霸权带来的综合收益，被认为大于债务累积带来的远期经济成本。

由此可见，美国精英并非集体无知，而是存在明显的认知分化。有人看到了风险，却从个人、集团或政治利益出发选择延后调整；有人基于不同理论认为风险仍可控；还有人优先考虑地缘权力，并寄希望于技术或外部博弈争取时间。

不过，认知分化本身还不能完整解释政策为何走向不同方向。要进一步理解这些选择，需要把视角从精英个人的判断转向他们所依赖的经济学框架，看看不同理论如何界定债务风险、财政空间与央行责任。

三大经济学流派如何看待美国债务问题

芝加哥学派、剑桥学派、奥地利（维也纳）学派等思想流派，对政府债务、央行干预和财政货币化有着不同的理论假设，因此，对美国债务困局的成因、风险及解决方案，也存在明显分歧。

（一）芝加哥学派：警惕货币纪律弱化与财政扩张

芝加哥学派以货币主义传统为重要思想来源，米尔顿·弗里德曼是其代表人物之一。这一学派重视货币纪律，对持续扩张的财政政策持审慎态度，尤其警惕央行因政府融资需求而受到牵制。

在这一理论框架下，通胀被视为与货币因素密切相关的经济现象。如果政府长期依靠央行购买国债、将财政赤字转化为货币扩张，就可能积累通胀压力。政府也不能永久依靠央行压低利率来维持债务扩张，因为这种做法可能扭曲市场信号，最终受到通胀和融资成本变化的制约。

从这一视角看，财政与货币政策边界模糊，是美国债务问题的重要隐患。量化宽松（QE）短期内能够压低利率、缓解融资压力，但也可能削弱市场价格信号对财政行为的约束，掩盖财政结构中的问题，并形成道德风险。长期来看，高额政府债务还可能挤出私人投资、推高长期利率，拖累经济增长。

芝加哥学派并不否认美国凭借储备货币地位享有融资优势，但这种优势并非没有边界。一旦市场对美国债务的可持续性产生疑虑，长期风险溢价仍可能上升，进而推高政府融资成本。

因此，这一学派倾向于加强对美联储的约束，反对常态化的赤字货币化，控制政府支出增速，压缩部分福利等刚性支出，并通过减少不必要的政府干预，让市场机制重新发挥约束政府举债的作用。

不过，这一思路也有局限。它相对强调市场纪律和货币约束，对民主政治下财政支出的刚性，以及政治体系为何长期难以纠正非最优的财政路径，解释可能不够充分。同时，过于相信市场理性，也可能低估资产泡沫和全球储备货币体系为美国债务提供的特殊缓冲。

（二）剑桥学派：债务问题的关键在于资金投向与收入分配

剑桥学派的后凯恩斯主义传统以琼·罗宾逊、米哈尔·卡莱茨基等人为代表。这一思路承认有效需求不足和市场经济的内在不稳定性，反对不顾经济环境、机械地推行财政紧缩，同时重视收入分配和经济权力结构。

在这一框架下，政府债务本身并不必然构成问题，关键要看债务资金投向何处，以及能否形成持续的经济产出。如果政府借债用于改善基础设施、促进产业投资和扩大有效需求，就可能拉动经济增长、提升潜在产出，并为债务可持续性提供支撑。

从这一角度看，芝加哥学派对政府债务的担忧可能过于强调债务规模，而忽略了收入分配失衡带来的深层影响。美国资本收入占比持续提升、劳动者收入增长乏力，可能削弱居民消费和内需，进而增加政府通过财政支出托底经济的压力。

但这并不意味着所有财政扩张都能改善债务状况。如果债务主要用于消费性转移支付、军费支出，或者维持资产价格，却没有相应提升长期生产能力，债务仍可能难以持续。美元的全球储备货币地位确实为美国提供了融资优势，但这种优势依赖全球地缘政治和制度安排，并非永久存在。

因此，这一学派更倾向于通过调整收入分配、加强资本税收、缩小贫富差距和增加生产性公共投资来改善经济基本面，而不是单纯削减赤字。同时，也需要警惕金融化过度扩张带来的资产泡沫。

这一思路同样面临现实约束：如果对通胀压力估计不足，在全球供给收缩或劳动力紧缺的情况下，持续扩大财政支出可能引发通胀，并低估储备货币优势的边界。

（三）奥地利学派：人为低利率与信用扩张可能积累更大风险

奥地利学派，又称维也纳学派，以路德维希·米塞斯、弗里德里希·哈耶克等人为代表。这一学派反对央行过度干预利率，强调人为压低利率和持续信用扩张可能扭曲资本结构，制造虚假繁荣，并为后续危机埋下隐患。

在这一理论框架下，信用扩张带来的繁荣可能以危机收场，政府债务货币化则会严重扭曲市场利率所传递的信号。

从这一视角看，美国当前的债务困局可以被理解为长期货币与信用扩张不断累积失衡的结果。2008年国际金融危机和2020年新冠疫情期间，美联储通过量化宽松压低利率、稳定金融市场，也可能在客观上削弱政府举债所面临的约束，掩盖结构性财政问题。持续的低利率还可能刺激资产泡沫、造成资源错配，使经济失衡不断累积。

与单纯关注债务与GDP之比的分析不同，奥地利学派更关注信用扩张和货币创造是否脱离真实储蓄，以及低利率是否扭曲资本配置。在这一框架下，如果市场最终不再愿意以原有条件承接债务，信用收缩和资产价格重估就可能同时发生，危机也可能随之显现。债务问题因而不仅是债务规模的问题，也是长期货币干预所带来的多重经济扭曲的表现。

相应地，奥地利学派主张大幅压缩政府开支、减少央行干预、退出量化宽松，让市场重新发挥利率定价和风险出清的作用，并接受必要的短期调整。在这一思路下，持续延迟市场出清，可能使最终危机更加严重。

不过，这一思路的局限也很明显。如果过度强调市场出清、忽视央行在危机中的稳定功能，在现代全球信用体系下，强制性、一次性的调整可能带来巨大的金融和社会成本；而在现实政治中，这类政策也几乎难以完整落地。

（四）现代货币理论：为财政空间提供另一种解释

除了上述三种思想脉络，现代货币理论（MMT）也为美国财政政策提供了另一种解释框架。它与三大学派并不属于同一分类体系，但在现实政策讨论中，同样涉及政府债务、货币发行与财政空间的边界问题。MMT强调，能够发行本币的主权政府不存在同样意义上的名义货币偿付约束，财政支出的重要约束在于通胀，而非简单的债务规模。

以上几种理论的分歧，说明美国债务问题并不存在脱离具体假设的单一答案。但理论能够解释政策争论，却不能单独说明哪些方案最终会被采纳；这需要继续考察理论如何进入政治过程，以及现实利益如何影响政策选择。

在美国政策讨论中，MMT常被用于论证政府拥有更大的财政空间，但这并不意味着债务可以无限扩张，也不意味着主权货币发行能力能够消除通胀、货币贬值和债务可持续性问题。MMT不属于上述三大学派，在美国精英的政策讨论中更多是一种具有争议的理论依据，而不是主流经济学界统一接受的结论。

理论分歧之外：美债问题也是政治与利益选择

三大经济学流派对美国债务问题给出了不同的诊断，也提出了不同的政策主张。但理论分歧只能解释政策选择的部分依据，无法单独解释为什么一些已经被反复讨论的财政改革，始终难以真正推进。

因此，比较不同学派的意义，不在于简单选出一个“正确学派”，而在于识别各自关注的风险、忽略的约束，以及这些观点在现实政治中可能被怎样使用。

原因在于，经济学理论进入现实政策后，还要面对选举周期、利益集团、社会分配和国际权力竞争。政策制定者并不是在真空中选择最优方案，而是在不同利益诉求与现实约束之间作出取舍。因此，美国债务问题并非纯粹的学术问题，而是经济逻辑、政治激励与利益分配交织而成的现实问题。

首先，学术流派之间并不存在统一的“标准答案”。芝加哥学派、剑桥学派和奥地利学派基于不同的前提假设，对同一个债务现象得出不同结论。经济学研究可以借助模型和经验数据分析政策后果，但现实经济难以像物理实验那样完全控制变量，因此，理论分歧往往会长期存在。

其次，精英在决策时，并不一定是先选择一个经济学学派，再按照理论制定政策。利益与政治诉求往往先影响政策偏好，随后再选择适配的经济学理论作为论证工具。例如，希望缩减政府福利、限制财政扩张的群体，可能引用芝加哥学派或奥地利学派；希望扩大财政支出、维持总需求、保护就业的群体，可能引用后凯恩斯主义；希望扩大财政空间、弱化对债务规模担忧的政策倡导者，则可能援引MMT。理论由此可能成为政策论证的工具，而非决定政策的唯一依据。

再次，学术讨论通常关注长期社会福利，而政治博弈往往更直接地面对短期集团利益、选票和权力竞争。学术分析可以讨论如何实现长期财政可持续，但现实政治还必须回应选民偏好、资本集团诉求和地缘竞争，远期风险因而可能被赋予较低权重。

最后，学术分析往往假设制度能够维持稳定，或能够通过理性改革得到调整；现实中的改革却常常受到强大利益集团制约。例如，削减社保、提高资本税负等措施可能在政治上面临巨大阻力。即使某种改革在模型中有利于长期财政可持续，也不意味着它能够顺利通过政治程序并真正落地。

因此，美国精英对债务风险的认知存在分化，但认知差异并不足以解释全部政策选择。更关键的是，当长期财政可持续性与短期政治利益发生冲突时，谁承担改革成本，谁获得延迟调整的收益，以及这些成本最终由谁承担。

美国债务困局的三重死结

回看整个系列，前四篇解释了债务压力的来源、外部手段的局限、制度安排的影响及风险的全球传导；第五篇则进一步追问：即使风险已经被看见、理论方案也已存在，为什么真正的调整仍可能被推迟？将前四篇的分析与第五篇对精英决策的考察结合起来，可以发现，美国债务问题并非单一变量失衡，而是增长、外部博弈、制度约束与政治激励相互作用的结果。

五篇文章从技术、地缘、制度、格局和认知五个维度，最终指向同一个问题：美元与美债，究竟还能撑多久？答案并不在某个具体的崩盘年份，而在三重结构性矛盾的叠加之中。

第一重死结：增长红利可能被分配逻辑锁住

AI奇点可能带来超常规增长，甚至改变美国未来的经济轨迹；但如果技术红利高度集中于资本，政府无法通过税收和财政安排分享足够收益，经济总量扩大也未必能修复财政缺口。技术可以做大经济蛋糕，却不能保证财政自动获得足够的新增收入——这是第一重死结。

第二重死结：霸权手段只能转移风险，无法消灭风险

战争、金融制裁和地缘对抗可能在短期内改变资本流向，为美国争取时间，但也可能推高通胀与融资成本，撕裂全球贸易和技术体系。存量博弈的代价最终仍会累积，其终点未必是债务清零，而可能是全球秩序的重新调整——这是第二重死结。

第三重死结：财政与货币政策边界混淆

危机时期的央行兜底可能稳定市场，但如果临时措施逐渐固化为长期预期，市场纪律就可能被削弱，结构性赤字也更容易长期存在。无论外部变量如何变化，只要财政与货币政策之间的约束机制没有得到修复，债务压力就可能继续累积——这是第三重死结。

三重死结之下，真正影响最终走向的，从来不只是数学模型，而是人的选择。美国精英并非全然无知；在政治周期、集团利益和全球权力博弈的作用下，一部分人可能选择拖延、转嫁与等待，寄希望于技术突破、外部资本或未来政策调整来化解今天不愿承担的代价。

这也把全文的讨论重新带回开篇的问题：美国精英是否看得到风险，并不是唯一关键；更重要的是，他们在什么激励条件下愿意承担改革成本，又在什么条件下会选择把成本推迟或转移。

因此，这套专题的最终结论不是预测某个具体日期，而是看清一种趋势：美元体系不会一夜崩塌，也不会永续统治；它更可能经历计价基准的缓慢多元化、增长范式的深刻迭代、全球财富分配的重新估值，以及治理规则的持续调整。这一过程未必表现为一次剧烈断裂，也可能在长期的市场波动和政策选择中逐步发生。

旧秩序的落幕，不一定伴随巨响，更多时候是无声的漂移。对每一个置身其中的个体而言，真正的课题不是等待崩盘，而是理解变局：在定价基准不断变化的时代，保全财富不能只依赖对单一货币的信仰，还需要理解多元秩序；穿越周期不能只追逐短期行情，也需要把握增长范式与分配规则的长期变迁。

百年变局，变的是秩序，不变的是底层逻辑：谁掌握增长范式，谁定义计价基准，谁主导分配规则，谁就更可能拥有下一个时代的财富与权力。

读懂美债，只是读懂这个时代的一把钥匙；真正要读懂的，是变化本身。

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国家信息中心经济咨询中心高级分析师张晓聪提供的数据显示，经过连续三年的快速增长，中国越野车市场在2025年达到131万辆的销售规模，但2026年前三季度累计销量约81万辆，同比下降10%。

增长放缓，并不意味着这个市场失去了吸引力。新能源、智能化和更低的价格，正在改变这个长期由传统硬派车型主导的市场。与此同时，中国越野车的竞争也开始从国内延伸到海外。

11月12日至14日，以“新越野·新生活”为主题的2026第四届越野生态发展大会暨中国汽车工业协会越野车分会年会在湖北襄阳举行。

会上，国家信息中心高级分析师张晓聪和中国机电产品进出口商会汽车分会常务副主任委员陈菁晶，分别从国内市场和汽车出口两个维度，分析了中国越野车产业正在经历的变化。

在国内，越野车正从少数人的专业爱好走向大众消费；在海外，中国品牌则开始从产品竞争转向体系竞争。

越野车越来越大众化，也越来越不像传统越野车

过去，提起越野车，人们首先想到的是大梁、四驱、差速锁，以及在沙漠、泥地和山地中的通过能力。这些性能也意味着更高的制造成本、使用成本和驾驶门槛。

但如今，越来越多消费者购买越野车，并不是为了征服极端地形。

国家信息中心高级分析师张晓聪在报告中将市场分为重越野和轻越野两个类别。前者以坦克300、方程豹豹5、Jeep牧马人等车型为代表，强调复杂地形的通过能力；后者则包括一些采用硬朗造型，以城市家用为主，同时具备一定非铺装路面通过能力的SUV。

根据这一统计口径，轻越野已经占到中国越野车市场销量的65%，规模接近重越野的两倍。

这种变化也反映在车型尺寸和售价上。2024年，中大型越野车的市场份额为18%，到2026年上升至37%。与此同时，10万至20万元价格区间的销量占比，从2020年的32%上升至54%。

消费人群也随之改变。报告显示，越野车女性用户占比从22%上升至25%，其中67%的女性用户选择轻越野车型。90后和00后用户持续增加，市场也在向更多低线城市扩展。

报告还提到，轻越野用户中，涉及极限越野场景的用户仅占约7%，且使用频率较低。

对大多数人而言，车辆可能一年只有几次机会离开铺装公路，却要在其余时间承担日常通勤和家庭出行的任务。

越野车正在从强调专业性能的工具，变成一种兼顾城市生活和户外体验的大众消费品。 消费者不一定需要极强的越野能力，但可能愿意为越野车代表的个性和生活方式付费。

新能源技术，改变了越野车的竞争规则

如果说消费需求的变化打开了新的市场空间，那么新能源技术的发展，则降低了普通消费者使用越野车的门槛。

传统硬派越野车长期面临一个矛盾：强大的越野性能往往意味着较高的使用成本，而绝大多数消费者并不需要每天使用这些能力。

插电式混合动力技术在一定程度上改变了这种局面。按照张晓聪的统计，2026年插混车型在越野车市场中的份额已经达到37%。插混系统既可以通过日常纯电行驶降低通勤成本，又能利用燃油动力满足长途自驾需求。

同时，外放电功能拓展了车辆的露营场景，电驱动和电子控制系统也能够优化动力响应，让车辆在部分复杂路况下更容易操控。

更重要的是，新能源技术正在改变越野车市场的竞争格局。数据显示，2026年，中国自主品牌在越野车市场中的份额已经达到约90%。随着方程豹、捷途等品牌的发展，原本由少数传统越野品牌主导的市场开始重新洗牌。

方程豹钛7是一个典型案例。它瞄准规模更大的城市轻越野市场，以中大型五座布局、智能化配置和插混动力，满足家庭消费者对空间、舒适性和使用经济性的综合需求，同时将价格控制在20万元左右。

张晓聪认为，钛7的竞争力不仅来自产品定义，还来自比亚迪在三电技术、供应链以及销售渠道等方面的体系化能力。

过去，越野品牌往往依靠机械性能、可靠性和长期积累的口碑建立竞争优势；如今，电池、电驱、智能化和成本控制能力，也能让新品牌迅速进入这个市场。

新能源时代的越野车竞争，已经不只是发动机、底盘和四驱系统的较量，而是产品定义、技术创新和供应链能力的综合竞争。

国内争大众，海外争价值

与国内市场增长放缓形成对照的，是中国汽车出口的快速增长。

中国汽车工业协会11月11日发布的数据显示，2026年前10个月，中国汽车整车出口927.1万辆，同比增长65.1%。其中，新能源汽车出口461.2万辆，同比增长约1.3倍。

虽然这些并非越野车单独的出口数据，但越野车正在成为中国汽车全球化过程中一个具有差异化竞争优势的细分品类。

中东、澳大利亚、拉美等市场有着不同的越野车使用需求。中国车企也在根据当地的地形、气候和消费习惯，推出燃油、柴油、混动和插混等不同动力形式的产品。

陈菁晶在大会上指出，中国越野车的出海优势，正在从过去主要强调性价比，转向节油、智能、设计和驾乘体验等综合竞争力。

但海外市场的竞争逻辑与国内并不完全相同。

丰田兰德酷路泽依靠长期积累的可靠性和保值率，在多个市场建立了品牌口碑；Jeep牧马人拥有鲜明的越野文化和用户认同；福特也在特定市场形成了自己的产品定位和品牌资产；相比之下，中国越野车的优势更多体现在新能源技术、智能化配置、产品迭代速度和制造成本控制上。

这让中国品牌有机会凭借新的技术路线进入海外市场。但一辆车的配置优势可以迅速形成，品牌信任和可靠性口碑却往往需要更长时间积累。

中国越野车不仅要证明产品值得购买，还要证明品牌值得长期信任。

从卖车到体系出海

对于中国汽车企业而言，出口销量只是全球化竞争的第一步。

随着海外市场不断扩大，贸易政策、本地制造、售后保障和品牌运营的重要性持续上升。陈菁晶在大会上提出，中国越野车需要从产品出海转向体系出海，不能只关注卖出去多少辆车。

一个现实挑战是，越来越多海外市场正在提高汽车进口和本地化经营的门槛。以欧盟为例，2026年10月30日，欧盟启动了针对部分进口混合动力乘用车的保障措施调查，涉及普通混动和插电式混动车型。虽然调查不等于最终限制措施已经实施，但对依靠插混技术开拓海外市场的中国车企来说，意味着新的经营不确定性。

在国内构成竞争优势的技术路线，进入海外市场后，还必须面对当地的贸易规则和产业政策。

中国车企已经开始探索不同的全球化路径。2019年，长城汽车在俄罗斯图拉的整车工厂投产，项目投资约5亿美元，规划年产能15万辆，涵盖冲压、焊接、涂装和总装四大生产工艺。

与简单出口整车相比，当地建厂意味着企业需要更深度地参与制造、供应链和人员管理。

但海外建厂并非所有市场的标准答案。整车出口、散件组装、技术合作和当地生产，各有不同的成本与风险。如何根据市场特点选择经营模式，正在成为中国车企全球化能力的一部分。

今年9月，商务部、工业和信息化部、市场监管总局联合发布《汽车行业境外竞争行为与合规建设指引》，对境外产品定价、经销商管理、质量保障、售后服务等提出指导要求。

对于越野车品牌而言，长期运营尤为重要。消费者不仅关注价格和配置，还关心车辆在复杂环境中的可靠性、维修便利性和配件供应能力。与此同时，越野车还具有较强的社群和文化属性。海外一些成熟品牌，通过车主活动、赛事、户外体验和改装交流，建立了长期的品牌认同。

因此，中国品牌未来的竞争，也不能只停留在产品配置和价格层面。如何形成差异化定位、建立销售服务网络、运营车主社群，并与当地产业建立长期合作关系，可能比短期销量排名更值得关注。

越野车的下一场竞争

张晓聪预计，未来越野车在中国汽车市场中的渗透率，有机会从目前约5%提高至8%—10%。但市场未来的增量，未必全部来自专业越野爱好者，更可能来自那些希望兼顾日常通勤、家庭出行和户外生活的普通消费者。与此同时，越来越多采用硬派造型的SUV进入市场，也将加剧产品同质化竞争。

在海外，中国品牌则面临另一组挑战。新能源技术和供应链能力能够帮助中国越野车进入全球市场，但可靠性、品牌认同、销售服务网络和本地经营能力，才是决定企业能否长期站稳脚跟的重要因素。

这两场竞争看似不同，却指向同一个变化：中国越野车产业正在从单纯依靠车辆性能和产品销售，转向产品定义、技术体系与品牌经营能力的综合竞争。

过去，越野车企需要回答的是，如何造出一辆能够征服复杂地形的汽车。

今天，它们还需要回答：如何让更多普通消费者愿意购买，如何满足不同市场的使用需求，以及如何让一个汽车品牌在全球长期经营下去。

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文 | 游戏茶馆

最近，有批游戏内容型素材正在被观众追着更新，这些视频里没有明星代言，也没有实机演示，只有和游戏内容相关的角色在整活。

比如《疯狂水世界》，就塑造出名为“肥强”的秃头中年男人，在末日洪水里反复打捞一台海水过滤器，引发评论区观众们催更、玩梗。

同样在广州，另一支三十多人的小团队正在经历类似的事。他们发行的暗黑西游题材放置卡牌游戏《永夜起源》，把唐僧做成肌肉硬汉形象，让他在视频里开口唱歌。这条“唐僧唱歌”的素材在视频号获得700万次播放，用户在评论区点歌，还有人留言说，你们做短剧我肯定充钱。

“做买量这么多年，这是第一次遇到用户追着广告看。”《永夜起源》发行负责人刘毅有些感慨，“甚至有用户因为广告才来关注我们的账号。”

广告被设计出来的目的，历来是打断内容、催促消费。如今一部分游戏广告开始具备内容本身的属性，观众自愿停留，主动追更，随后被导入游戏完成消费。据DataEye研究院数据，《永夜起源》自2026年8月上旬启动效果广告投放，单日投放素材量一度突破一万条，素材以AI生成为主。游戏上线第八天进入微信小游戏畅销榜，此后排名持续攀升，一度位列第四。

内容获客曾经很贵

用内容吸引玩家，游戏行业已经尝试了将近十年，只是过去的门票价格，把多数公司挡在门外。

2017年，在贪玩游戏为《贪玩蓝月》投放的广告中，张家辉一句发音含混的“是兄弟就来砍我”意外引爆社交网络，被网友大量二次创作。这款游戏巅峰期月流水超过2亿元，其运营商中旭未来此后登陆港股。

中旭未来2022年上市申请版本显示，2019—2021年其营销及推广开支分别为23.50亿元、16.43亿元和37.39亿元，占收入约78%、57%和65%,其中2019年接近八成。这类广告的传播依赖明星效应与偶然的网络化学反应，难以设计，也难以连载。

随后出现的是剧情化买量素材，2019年起，网赚游戏《阳光养猪场》围绕提现和红包投放大量素人剧情素材，用户规模迅速膨胀，传奇类厂商则尝试明星搭配素人的情景剧。

海外市场上，Playrix等公司投放的“救救狗狗”式的剧情向素材，以旗下产品《Township》为例，第三方广告监测显示，《Township》一条于2021年底至2022年8月投放的剧情向素材，估算展现量超过2000万次。转化效率被反复验证，但真人实拍成本高、产能有限，广告内容与实际玩法不符的质疑，也从这一时期开始伴随行业。

再往后，游戏公司开始尝试真正的短剧。公开信息显示，2023年，凯撒文化为手游《战斗法则》联合抖音短剧团队推出迷你网剧《格斗路人王》，前三集总播放量超过2000万。2024年10月，《指尖无双》推出衍生三国短剧，并在游戏内上线真人短剧活动，玩家可以免费观剧、解锁角色内容，但一部真人短剧数十万到数百万元的制作成本，决定了它只能作为节点性的市场活动存在，无法成为每日更新的内容流。

《双城之战》，游戏衍生内容的一座高山

大厂则把这条路走到了另一个量级。据Variety援引知情人士报道，《英雄联盟》衍生动画《双城之战》两季共18集的制作及营销成本约2.5亿美元，其中首季制作耗时约六年。该剧虽然引起了热潮，但高昂的时间和经济成本，足以让中小厂家不敢企望。

回顾这条线索可以发现，让广告成为内容的想法早已被验证有效，行业瓶颈始终集中在三个工程问题上，即制作成本、内容产能和数据迭代速度。2026年初，视频生成模型集中爆发，三个约束被同时解除。

据DataEye研究院观察，《永夜起源》单日投放素材量峰值突破一万条，这一数量级在真人实拍时代难以想象。据DataEye发布的《2026上半年AI剧漫剧数据报告》，2026年1至5月，国内AI剧漫剧市场规模突破220亿元，全年有望冲击400亿元。

平台生态也在向中小团队倾斜，微信官方数据显示，小游戏开发者已超过50万人，其中八成是30人以下的中小团队。过去一年，日活跃用户超过百万的小游戏超过80款，单季度流水超过千万元的产品超过300款。

“年初很多视频生成模型集中爆发的时候，我们就觉得这是小团队弯道超车的机会。”刘毅回忆，当时团队在运营的产品盈利有限，AI工具使用费用很高，素材回收效果也不达预期，但团队仍然坚持投入。“我们认为这件事是对的，就先去做。也是因为这段经历培养了团队的能力，后来在永夜上迎来了第一波爆发。”

让用户先喜欢角色，再为角色付费

《永夜起源》的打法可以还原为一条清晰的推导链，卡牌游戏的核心资产是角色，因此广告素材的核心任务，是让观众喜欢角色，进而想拥有角色。

刘毅介绍，立项阶段团队对题材有两个要求，认知门槛要低，角色要有记忆点。西游和三国是认知门槛较低的两个选项，团队进一步判断，真正意义上的暗黑西游卡牌在市场上少见，于是确定了赛道。角色设计围绕反差展开，传统认知中柔弱的唐僧被塑造成肌肉线条硬朗的硬汉，团队参考了短视频平台上类似形象获得的正向反馈，完成了设计。

此后投放数据显示，唐僧素材的效果明显好于其他男性角色，团队据此推断用户以男性为主、偏下沉，后续新角色的方向随之调整，男性角色避免过于俊美，女性角色偏向成熟的御姐风格。

意外走红的是女性角色大黑天，刘毅说，团队在其他游戏的评论区也能看到用户提及她，自家素材下面也有用户点名要求她出镜，受欢迎程度超出预期。

在素材与转化的关系上，刘毅有一套自己的解释，他将其描述为消费场景的转换。直接展示游戏画面、催促用户充值六元抽取角色，不喜欢这类游戏的用户不会被打动，甚至会产生抵触。换一种表达，告诉用户团队在认真准备节目，希望用户在喜欢节目的同时支持产品，付费的意义就从数值交易变成了对内容的支持。

备受玩家和观众喜爱的大黑天

这一模式的主战场是微信视频号，刘毅解释，除了转化链路短，微信生态的用户传播和自然裂变对产品长线运营的价值更大。视频发布后可以挂载小游戏锚点，用户刷到视频时，左下角即出现跳转入口。

微信小游戏团队告诉游戏茶馆，他们把这类广告定位为内容生态的一部分，认为这部分内容可以赋能于买量，平台为开发者提供了视频号、游戏圈、PC等游戏外场景，帮助开发者以图文、视频等形式做好用户服务。

据国信证券2024年报告转引的QuestMobile历史数据，视频号36岁以上用户占比约60%，五线及以下城市用户占比19.8%，高于同期抖音和快手。微信官方在2026年5月开发者大会上披露，微信小游戏月活跃用户超过5亿，男性占53%、女性占47%；24岁以下、24—40岁和40岁以上用户分别占10%、50%和40%。

放置卡牌的主要付费人群，正是时间碎片化、具备可支配收入的中年用户，刘毅团队从投放数据中得出的用户画像，与这一结构基本吻合。

刘毅透露，从游戏上线初期，团队就同步在使用视频号加热功能和腾讯营销投放管理平台（ADQ），做出一些相对优质的内容之后，消耗规模翻了5～6倍，最高的单条视频播放量达到700万，“在视频号的整个大盘来说，我们做到了月榜第一”。

平台也在主动拉拢这类团队。微信官方公布的数据显示，平台为首发新游提供5万元加热金，IAP首发新游的免分成流水额度可达5000万元，过去一年小游戏直播流水同比增长239%。视频号加热团队向游戏茶馆表示，正在通过新游冷启动扶持等方式，帮助开发者完成初期的投放探索。

2026年5月的微信小游戏开发者大会以“从连接到长青”为主题，产品总监李卿在会后向媒体表示，5亿月活已接近行业天花板，平台的重心正转向生态结构优化与内容的长线价值挖掘。

视频号加热团队透露，内容型素材已从早期占比较低，逐步成长为小游戏视频号加热消耗的主力，并保持高速增长，在平台观察的小游戏投放中，AI素材的条均消耗也高于大盘素材的平均水平。

广告开始反向塑造游戏

这套模式带来的变化，首先体现在获客效率上。

《永夜起源》上线第八天进入微信小游戏畅销榜，此后排名持续走高，一度位列第四。刘毅坦言成绩出乎团队意料，上榜初期位置就比较高，团队此后在满足回收考核的前提下扩大了投放规模。平台侧的观察与这一体感相互印证，视频号加热团队也指出，内容型素材的互动表现明显优于传统推广素材，注册转化表现不弱于大盘。

效率提升有具体的参照，刘毅介绍，某些画面过去需要通过UE引擎制作，周期为半个月到一个月，如今借助AI一到两天即可完成，画面质量与过去相当。科技媒体差评的行业调查显示，传统3D买量素材单条报价可达10万至20万元，制作周期以一两周起步，AI将这一周期压缩到一两天。

刘毅同时强调，AI并非没有成本，除人力开支外，AI工具额度是持续增加的额外支出，素材产量受制于脚本难度，部分复杂画面一天也无法完成一条，需要逐分镜生成后再拼接。

创意行业的规律是，成本下降带来的收益很少沉淀为利润，更多转化为投放预算和试错空间。

比效率更深层的变化发生在产品端，投放数据开始反向定义游戏内容。卡牌游戏的版本迭代很大程度上依赖新角色，刘毅团队会把各角色的投放表现反馈给研发方，作为新角色设计的依据，唐僧素材数据领先，进而推导出男性下沉用户的判断，就是一个典型案例。

和传统印象完全不同的唐僧

利用买量数据参与立项和产品决策，在游戏发行行业已有先例，AI让验证过程大幅提速。刘毅介绍，一个角色概念可以快速生成形象，先测试点击率和性价比，再将结论提供给研发。团队另一位成员对此有更系统的表述，立项过程由谁提出建议并无定规，关键在于谁能拿出数据证明用户确实喜欢。

商业决策的核心是投入成本、确定性和回收预期，这与拍电影的流程类似，调研、立项、制作构成完整链路，发行和研发在其中不分职责，只看合理性和成功率。

用户关系也在发生变化，由于广告持续更新，部分用户形成了追更习惯，在评论区点歌，提议角色尝试新的曲风。令刘毅印象深刻的一条用户留言是，“你们做短剧我肯定充钱”，他的解读是，用户第一次看到广告未必转化，但持续输出优质内容后，用户会关注账号，转化机会随之增加，这类用户被团队视为重要增量。

目前，永夜起源团队在视频号运营五六个官方账号，规划让不同账号承担唱歌、剧情等不同内容，并考虑在合适的节点推出角色周边回馈用户。

这种形态已经接近虚拟偶像运营，刘毅也承认有这个意味，部分角色某种意义上已经出道。不过对于是否直接进入短剧行业，他的态度谨慎，产品上线仅两个多月，问题仍然很多，团队规模有限，需要集中人力解决紧要事项。短剧业务未来可能涉猎，现阶段素材仍然服务于产品本身的发行效果。

04

被抹平的与被抬高的

AI正在把素材制作能力拉平，这在游戏发行行业已是共识。

刘毅的判断是，制作能力的差距可能被快速抹平，效果的差距则会长期存在，同一套脚本，不同设计师产出的质量差异明显，原因在于审美水平和提示词功底不同。

他以同行案例说明创意的价值，《疯狂水世界》的素材与热点结合紧密，团队打造了海水过滤器、电鳗发电机等固定道具作为记忆锚点，这些锚点与末日生存题材天然契合，各类热点都可以被纳入其中。这类设计很难由AI直接完成，把热点丢给AI要求包装，得到的答案通常无法使用，人的洞察仍然是竞争力的来源。

对于AI内容的生命周期，各界看法不一。学术实验的结论偏向谨慎，多项消费者研究显示，受试者在不知情时，对AI生成广告与人类制作广告的评价相近，一旦知晓内容由AI生成，信任度和购买意愿显著下降。

一线从业者的体感却有所不同。

刘毅认为，用户疲劳的对象是重复的创意套路，而非AI这种形式，只要创意持续迭代，视觉形式本身不会轻易让人厌倦。团队另一位成员的判断更为直接，多数普通用户并不能分辨内容是否由AI生成，从业者需要做的，是追踪用户喜好的变化，并用内容去响应。

游戏内角色图鉴

平台的态度更加务实，视频号加热团队告诉游戏茶馆，他们支持开发者运用AI等工具丰富表达，但不鼓励单纯追求素材数量或短期曝光，内容带来的兴趣能否转化为持续的游戏参与，还取决于游戏体验是否符合用户预期。

刘毅团队的策略是为各种可能做准备，他提到，公司负责人经常讲一句话，先讲对错，再讲好坏，认为正确的事情先投入去做，结果顺其自然。2026年初的模型爆发期，团队在回收不达预期的情况下持续打磨AI素材能力，才换来此后产品在视频号的放量。

在刘毅看来，AI渗透进工作流之后，创意和质量反而变得比以往更加重要，这是发行方建立差异化竞争力的两个关键因素。

对于未来一到两年的行业趋势，他的表态谨慎，不愿对具体品类下结论，只强调用户洞察的价值，认为任何品类只要抓住用户需求，都有跑出来的机会。他给新入行者的建议同样围绕长期资产展开，研究平台生态与内容合规，搭建账号矩阵和社区运营体系，为产品的长线运营提供支持。

回到开头的问题，观众为什么开始追更广告，刘毅的答案很朴素，“用户喜欢什么，团队就去做什么”。而《永夜起源》的视频号评论区里，用户们仍在给唐僧点下一首歌。

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衡量一家互联网公司，过去主要看用户时长。围绕这个指标，行业里最近有过一轮持续十天的争论，焦点在数据口径和概念边界。

争论之外，字节和腾讯在同一时期各自给出了另一组数字，回答的是另一个问题：AI时代，互联网公司靠什么给自己争取时间。

据第三方机构转引的QuestMobile月度追踪估算，7月移动端使用时长Top50的App中，字节系时长占比40.9%，腾讯系29.1%，这是外界评判两家公司的常规依据。这个口径只覆盖移动端头部应用，不包含长尾应用和PC端，这是此次争论的起点。

后不久，两家公司先后公开了各自在AI上的投入。据报道，张一鸣在字节AI团队的内部会议上给出了一个追赶前沿的期限：2029年或2030年。同一时期，腾讯“裁员50%”的传闻登上热搜，公关总监张军称其为误会和谣言，这一传闻来自腾讯28周年讲话中，马化腾提出，将一半人力用于核心业务提效，另一半投入AI Native探索。

字节：把与前沿的距离，换算成一个年份

据报道，张一鸣在字节AI团队内部会议上称，字节有能力与OpenAI和Anthropic竞争，真正追平前沿最早要到2029年或2030年。报道同时提到，Seed系列模型的预训练数据集比美国顶尖对手小几个数量级，字节不依赖蒸馏换取短期榜单成绩。11月12日，另有媒体从多方知情人士处获得同样说法，这些均为转述，字节没有官方确认。

这个期限同时对应差距和节奏，模型追赶按年计，应用迭代按周计。张一鸣在会上说几周内会推出对标Meta Muse的AI助手，字节打算用应用和工程能力维持产品节奏，同时在底层做长周期投入。

判断表态是否当真，可以看公司为此投入的资金。字节把2026年AI基础设施预算上调至2000亿元以上，9月又签署约296亿美元银团贷款。据媒体披露，字节2026年上半年净利润约200亿美元，同比下降个位数，主营业务现金流保持稳定，预算的执行有利润和现金流作支撑。

2029年准不准，眼下无从验证。可以确认的是，这是字节第一次公开给出追平前沿的时间，此前没有公司愿意公布与前沿的差距，外界只能靠榜单猜测。

年份公布之后，进度快慢有了参照物，出资的一方、选型的一方和考虑加入的人才，都多了一个核对的依据。

这个坐标能否起作用，取决于字节是否持续披露进展。如果只是一次表态，到2029年未必有人记得住。胜负仍由产品和模型决定，公开年份改变的是评估方式，外界从此可以逐年对照字节的进展。

腾讯：是资源调度

腾讯“一半人”的说法出自11月11日的28周年Linktime线上直播。据媒体披露的讲话实录，马化腾在讲话中表示，腾讯过去做的是轻资产业务，第一次做这样重资产的业务，财务和组织架构的打法都不一样，他提出一半人像陆军，守住核心业务并提效，另一半人像海军，探索AI Native。

接近腾讯的知情人士对媒体表示，这是公司资源适应AI时代的重新调度。另有腾讯内部人士对媒体表示，这是内部讲话，是一个概述，传递发展方向，并不是发内部文件。

这组比例在传播中被简化成裁员，检验这个读法最直接的证据是员工总数：截至6月腾讯员工数为115927人，上一年同期是111221人，一年净增约4700人。

讲话中提到的实际动作是压缩管理层级、让一线拿到决策权，更多是汇报关系的调整。同一场直播里，据参会员工转述，总裁刘炽平补充说，AI窗口期很短，决策链条必须缩短。

负责技术工程事业群的卢山则提出，不要用存量业务的KPI去束缚AI创新团队，要给创新留出容错空间。前一句话解释了压缩层级的原因，决策链条太长赶不上窗口期。后一句说明AI创新团队还没有对应的考核办法，做得好不好，短期内难有统一的判定标准。

组织动作此前已经在发生，5月微信事业群多个部门试行项目负责制，7月IEG生态发展部取消L1、L2管理职级。资本开支同步扩张，据腾讯中期业绩，上半年资本开支847.2亿元，二季度单季527.8亿元，同比增长176%。马化腾在讲话中说，选择适应新打法的人要干脆。

“一半人”的风险，最终落在兑现上。如果投向AI Native的那一半人，在合理期限内拿不出可展示的资产，裁员叙事不需要任何人推动，或许会自己变成真预言。参照同业，扎克伯格2022年的“效率之年”同样以一次内部讲话重排资源，此后的裁员与AI转向都由此铺开。

从用户时长到资源投向

字节和腾讯把时间和人力当作可以主动调配的资源，而不是随现有业务自然增长的开支。用户时长仍在产生现金收入，这些收入是继续留在现有业务，还是转投AI，或许决定了两家公司下一阶段。

这种配置逻辑不限于字节和腾讯。11月12日，李彦宏在百度世界2026上提出，AI的下一幕是智能组织，他把未来岗位收敛成两类，负责创造新东西的Builder和负责连接与信任的Seller。百度披露的数据是，总部日均活跃智能体从5000个增至3.7万个。三家公司的判断是一致的：AI要改动的不只是产品，还有公司本身。

组织变革的方向趋于一致，腾讯压缩中层，百度在4月取消沿用多年的T、P、E、M职级标签，字节CEO梁汝波6月的全员信把“深入一线”写进管理者考核。背后的逻辑是，AI压缩了信息上传下达的价值，中间层越厚，公司对技术变化的反应越慢。

资本市场的标尺也在调整，有机构把今年三季度称为港股科网股的盈利拐点验证季，同时提示利润回升主要来自外卖补贴退坡，需求端尚未出现实质改善。

机构汇总的预期是腾讯三季度经调整净利润同比下降约5%，另有机构判断实际结果可能好于这一预期，并给出单季资本开支660亿元的预估。腾讯市盈率约14倍，处近十年底部区间。三组数字合起来，结论是市场评估互联网公司的周期正在拉长：AI开支压住短期利润，市盈率被压到历史低位，市场开始按AI投入的回收周期给公司定价，单季利润不再是唯一坐标。

对行业来说，这类调整有其必要，重资产、长周期、组织重排都是互联网公司不熟悉的动作，衡量方式也需要跟着更新。这组判据可以归纳为三条：AI收入是否单独列示，资本开支的折旧年限是否披露，新业务的人员与算力配比是否公开。企业层面、行业层面、从业者层面的各类口径，最终都落在它们上面。

“争取时间”落到操作层面，转型进度取决于三组可核对的数字：AI收入是否单独列示，资本开支按几年折旧，组织调整带来哪些实际产出。

行业层面还缺少统一的效果核验框架，Token调用量和活跃智能体数都只是过程指标，转成收入的比例才反映结果，口径纪律因此重要，字节的火山引擎在中国公有云MaaS市场的份额按调用量计算为49.5%、营收口径在40%以上。

资源流向同样有迹可循,腾讯员工数同比还在增加，变化发生在汇报线和岗位定义上，新战场分到多少人、多少算力，最终会体现在招聘、财报和组织调整中。这些线索都有对应的观察窗口，11月18日腾讯发布三季度财报，资本开支的实际数字、自由现金流的变动、AI收入有没有单独披露，会给“一半人”提供一个可核对的读数。

字节方面，对标Meta Muse的AI助手是否如约发布，Seed主模型的版本更新停留在6月的2.1，下一版何时出现，巴西数据中心二期的开发商是否确定，都在时间表上。

两组数字能否兑现，它们共同成立的前提只有一条：旧业务产生的现金，要一直覆盖新业务的消耗。字节给2029年排下的每一步投入，靠的是广告业务的现金流。腾讯把一半人投向新方向，成本来自已经站稳的游戏和金融科技业务。

这也意味着，决定这场投入能持续多久的，不是排行榜上的40.9%或29.1%，而是现金流入和消耗之间的差额。

（本文首发钛媒体APP，作者｜AGI-Signal，编辑｜赵虹宇）

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文 | 芯智能头条，作者 | Time，编辑 | Mark

2024年3月，黄仁勋站在圣何塞SAP Center的舞台上，先提醒台下的人：“这不是一场演唱会。”

场馆里坐着超过1.2万名观众，背后的屏幕有网球场那么大。61岁的他穿着黑色皮衣，向企业家、程序员和创业者介绍新一代芯片。三十多年前，他还得向人解释，为什么电脑需要一块专门处理图形的芯片。如今，人们专程赶来，等着听英伟达接下来会做什么。

两年多后，英伟达宣布，黄仁勋已辞去总裁、CEO和董事职务。他在这家公司的33年CEO任期结束了。

董事会开始寻找接替他的人。

黄仁勋常对同事说，公司离倒闭只有30天。后来，这句话成了他的口头禅。创业最初的几年，公司有几次确实快撑不下去了。

成名以后，他仍然很少休息。从醒来到睡觉，一周七天，脑子里总有没解决的问题。有些研发项目，几年都没带来多少收入，他却能一直等，继续往里投钱。

黄仁勋出生于1963年，童年有几年在泰国度过。不到十岁，他和哥哥先于父母来到美国，后来进入肯塔基州的一所寄宿学校。校内的杂活由学生分担，哥哥去农场，他负责清理男生的卫生间。

上学路上有一座跨河的木桥，一些木板已经缺了。当地有些孩子会在他走上桥时摇晃绳索。他得小心避开缺口，走到对岸。

父母不在身边，长途电话又太贵。兄弟俩就把这个月发生的事录进磁带，寄回家。

后来，全家在俄勒冈州团聚。黄仁勋打乒乓球，参加数学和计算机俱乐部，也到Denny’s打工。他从洗碗做起，再去清理餐桌、端咖啡。很多年后，他还记得怎样安排动作，让来回搬运餐具时不空着手。当了CEO，他仍爱提起这段打工经历，对自己的洗碗本领颇为自信。

在俄勒冈州立大学，他认识了实验课搭档Lori Mills。两人都读电气工程，黄仁勋追她的办法，是约她一起做作业。后来，他们结婚，有了两个孩子。

他先后进入AMD和LSI Logic，一边工作，一边在斯坦福读硕士。孩子出生后，能选的课程更少，学业断断续续，整整读了八年。他担心过拖得太久，学校会让自己重新开始，但始终没有放下。

他也很早就开始带团队。24岁担任设计中心经理时，一名下属离职去了别的公司，他很生气，觉得自己被辜负了。后来，他承认自己不该这样想，员工可以决定自己的去留。

1992年，他终于拿到硕士学位。第二年，他准备辞职创业。那时，他30岁，家里有妻子、两个孩子和一条狗，存款大约只够维持半年的开销。

找他创业的，是两位在Sun工作的朋友Chris Malachowsky和Curtis Priem。三人在此前的芯片项目中合作过，想做一家自己的公司。

他们常到圣何塞的一家Denny’s碰面，点一杯可以续杯的咖啡，坐几个小时。黄仁勋喜欢这里，一个原因很实际：咖啡可以一直喝，也没有人赶他们走。

他们想给普通家庭的电脑做一块三维图形芯片，让游戏画面更逼真。1993年4月5日，英伟达成立。

公司的第一款产品，却没能打开局面。

NV1想做的事情很多：图形、声音、游戏控制，几乎是一整套多媒体平台。工程师们选择了自己的技术路线。随后，微软推出DirectX，越来越多开发者按这套接口编写游戏，英伟达的设计却与它不兼容。要让游戏在这颗芯片上运行，开发者还得额外做适配。

此时，英伟达还接下了世嘉下一代游戏机的芯片项目，沿用的正是那条出了问题的路线。继续履约，团队还得把时间耗在已经落后的技术上；停下来，赖以维持公司的收入也就没了。

埋头把工作做完，反而可能把公司做没了。

黄仁勋去了日本，向世嘉高管入交昭一郎解释，他们选择的技术有问题，需要结束这个项目。他还提出了更难开口的请求：希望对方继续提供资金，让英伟达有机会重新开始。

世嘉最终提供了500万美元的支持，够公司再撑大约半年。他们要在钱花完之前，做出一颗新芯片。

通常，芯片设计完成后，要先制造样品，等样品回来，再运行软件、找出错误，修改后重新制造。英伟达等不起这样的反复。

黄仁勋找到一家正准备关门的设备公司，买下用于仿真的设备。软件工程师先在模拟出来的硬件上运行程序，不必等真正的芯片做出来。速度很慢，Windows的画面要等上很久才一点点显示出来。他们用这种办法，提前寻找错误。

他们必须在制造之前，把能查出的毛病尽量查完。

团队问，怎么知道这颗芯片会足够好？

黄仁勋的回答很直接：如果它不够好，公司就会倒闭。他们只有这一次机会。

1997年，RIVA 128推出，最初四个月出货超过100万颗。1999年，英伟达上市。同年，公司发布GeForce 256，把更多图形运算从CPU交给独立的图形处理器。

那些年，他总在算公司还能撑多久。公司站稳后，他又开始投入GPU的通用计算研究。这次投入，多年没有带来多少回报。

显卡擅长同时完成大量相似运算。研究者逐渐发现，它也可以处理科学计算。只是，要让更多人用起来，还得先解决编程工具的问题。

Ian Buck加入英伟达，继续研究GPU通用计算。2006年，CUDA公布，第二年，开发工具进一步向外开放。

但这门生意有个难题：开发者要先看到足够多的用户，才愿意为GPU编写应用；用户又要先有能用的应用，才肯买硬件。

黄仁勋决定，把CUDA能力放进已经拥有大量玩家的GeForce显卡里。玩家照常买显卡打游戏，开发者则能面对一批已经拥有CUDA硬件的潜在用户。

为此，公司要增加芯片的功能，持续开发软件，还得帮助研究者把原来的算法搬到GPU上。许多游戏玩家暂时用不上这些能力，成本却要由英伟达先承担。利润受到影响，一些股东希望他收缩投入，先把盈利做上去。

他没有停。英伟达办起GTC，向研究者和开发者推广GPU计算，从物理模拟、医学影像等领域寻找应用。团队得一个问题一个问题地解决，让研究者看见，换一种计算方法究竟能快多少。 

2009年，吴恩达与合作者公布了一项实验结果：GPU把原本需要数周的深度学习训练，缩短到约一天。

2012年，AlexNet团队用两块英伟达显卡，花五到六天训练神经网络，在ImageNet竞赛中大幅领先其他方案。

黄仁勋开始把更多资源转向深度学习。他曾让负责这项研究的卡坦扎罗设想，公司8000名员工都站在停车场里，想要谁加入团队，就可以挑谁。 

英伟达随后推出面向深度学习的软件库，继续完善计算系统。另一项曾经花大钱争取的业务，却走向了收缩。

2011年，英伟达以3.67亿美元现金收购Icera，想把应用处理器和通信基带放到一起，进入手机和平板市场。四年后，公司宣布关停Icera基带业务，今后改与第三方基带供应商合作。研发重点转向游戏、汽车和深度学习等应用。 

这一次，他放弃了继续自行开发手机基带。CUDA的投入则继续下去。2016年，黄仁勋亲自把第一台DGX系统送到OpenAI。GPU、存储和开发软件，被整合成研究者可以直接使用的计算系统。

此后，英伟达陆续补齐软件、整机和高速网络等产品。AI公司开始大规模采购计算系统时，英伟达已经准备了多年。

黄仁勋也成了公司最为人熟悉的面孔。人们认得那件皮衣，等着他在台上拿出下一件产品。他的演讲，从芯片讲到机器人、工厂，以及计算机将怎样改变这些行业。

皮衣是妻子和女儿帮他挑的。她们常给他找不同的款式，他却觉得有些太时髦，得真正很酷的人才穿得好看。他自己常穿的，还是相对低调的款式。

总穿黑色，也有他自己的理由：省事。不用每天考虑颜色怎样搭配，衣服的大小和穿着感受也熟悉，早晨起来便可以少做几次选择，把注意力放到别的事情上。 

2023年，有人问他，如果重新回到30岁，还会不会再创办英伟达。

他回答：不会。

他没想到，办一家公司会经历那么多痛苦和窘迫，会有那么多担心撑不下去的日子。要是早知道这些，他未必敢开始。

他说这话时，英伟达已经成立30年，身边还有不少和他共事二三十年的老同事。他也说，自己最怕让员工失望。这些人因为相信他而加入英伟达，他希望自己能作出正确的决定，让他们在这里有好的发展，过上好的生活。

但在日常工作里，他并不是一个容易应付的老板。

2024年，有人问他，工作和生活平衡得怎么样。他觉得很好，因为自己能尽可能多地工作。从醒来到睡觉，一周七天，工作始终在脑子里。有时坐着看完一部电影，却记不住内容，因为一直在想公司的事情。

同一时期，有60位负责人直接向他汇报。许多事情，他会把负责人叫到一起讨论。大家同时听到问题，也同时听到他怎么想。谁出了错，他就在会上指出来，希望其他人也学会怎样处理类似的问题。

研究负责人卡坦扎罗对他的评价是：“有时我会怕他，但我也知道他爱我。”

到2025财年，英伟达年收入已超过1300亿美元，主要收入来自数据中心。一个从游戏显卡起步的公司，已经成了AI热潮中最受关注的企业之一。

2026年5月，黄仁勋谈起孩子小时候的事，承认自己错过了他们许多活动。孩子们却参加了他几乎所有的重要工作活动，读股东信，参加会议，来听他的演讲。Lori承担了大量家庭事务，让他能一直忙于工作。

当地时间2026年11月8日，黄仁勋在公开信中承认对妻子不忠，向家人、同事、董事会和合作伙伴道歉。他说，道歉无法挽回已经造成的伤害，希望将来还能重新赢得他们的信任。

信里有一句话：“领导英伟达，是我一生的荣幸。”

11月11日，董事会接受了他的辞职。次日，公司正式对外宣布。他卸下总裁、CEO和董事职务，科莱特·克雷斯出任临时CEO，并继续兼任CFO。董事会开始从内部和外部寻找正式继任者。

公告没有说明辞职的具体原因。董事会感谢他过去33年的贡献，并表示公司会继续履行对客户的承诺，按计划开发产品。 

2023年9月，黄仁勋回到圣何塞那家Denny’s，与餐厅的负责人一起揭开一块纪念牌。他说起少年时端咖啡的本事，也说起当年为什么喜欢在这里讨论创业：咖啡可以一直续，也没有人赶他们走。

纪念牌上写着：“一家万亿美元公司，从这里诞生。”

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文 | 螳螂观察，作者 | 余一

今年双十一，杭州姑娘小唐的购物车里躺着的几件东西分别是，大米、菜籽油、抽纸、洗衣液，还有给爸妈的两套保暖内衣。

放在五年前，这是不可想象的，那时候双11的属于口红、精华和攒了半年的购物车，属于定金尾款的倒计时，属于"再不抢就没了"的心跳。尤其是11号零点前一分钟，千万人的手指悬在屏幕上方，像等待发令枪的运动员。而现在，年轻人的购物车被米面粮油占据。

这些变化可以说是肉眼可见，朋友圈没人晒订单了，"双十一"在搜索榜上的热度一年比一年低。于是网上开始流传一个有些扎心的判断，双11没人抢了，年轻人不行了，这是消费降级。

这种判断或许有点片面了，不再晒照也好，热度不显也罢，这背后其实并不一定是消费降级，也可能是消费逻辑变了，“纯过日子”的理念被越来越多的人接纳。

双11的第十八年，年轻人交出了算盘

先说一个今年最直观的变化，满减的算术题，被撤了。

双11走过十八年，玩法经历过一轮轮升级，2009年第一届，规则简单粗暴，五折、零点、抢；后来是定金尾款、跨店满减、膨胀券层层叠加，一瓶精华水要用上五种券，得拿张草稿纸算半天，最后发现为了凑满减多买了三样用不上的东西。战线也从一天拉长到一个月，网民戏称这是"从抢购变成了长跑"。

今年不一样了，天猫取消跨店满减，改成官方立减，单件直接降；京东取消定金预售，现货直发，全程保价；抖音官方直接立减15%，部分平台价保延长到15天。规则烧脑、价格不稳、周期太长，是消费者给双11打下的三个丢分项，现在平台门终于做出了改变。

规则做减法的背后，是一代消费者先撂了挑子。有调查显示，超过四成的年轻消费者购物前会习惯性比价，明确表示"不囤货、随用随买"的也接近半数。社交平台上，往年刷屏的是"必买攻略"，今年最火的是"不要买清单"。

"以前双11像是过了一年一度的春节，现在是普通促销日。"90后程序员小周今年只下了两单，一箱矿泉水，一提卫生纸。深圳上班族老周的感受类似，往年总得买些不需要的东西凑满减，今年压根不凑了。星图数据显示，今年全网洗护清洁和粮油调味销售额分别达到了468亿和436亿，高居热门品类榜单前列。

十八年，双11把消费者训练成了会计。今年大家好像是约好了一样集体交了辞呈。有人说这是热情退潮，但其实更像是人们把算盘收了起来，前者是"不想玩了"，后者是"不想再被规则玩了"，还是不一样的。

钱没少花，是花法变了

2023年到2025年，双11全网销售额约为1.14万亿、1.44万亿和1.70万亿元，连续三年增长。今年的双11仍在延续这个势头，全网销售额继续保持增长，达到1.77万亿，同比增长4.8%。

1.77万亿是什么概念？大约相当于一个中等经济体全年的经济总量，在一个月左右的购物节里被流水一样花出去。所以说"没人买了"这个观点其实并站不住脚。

但你或许也会疑惑，交易额明明在涨，为什么体感会是"冷清"的？人民日报的评论给出了两个解释，第一，钱花去的地方变了。今年前三季度，服务零售额增长5.0%，比商品零售额增速高出4个百分点；居民人均服务性支出同比增长4.6%，快于人均消费支出增速1个百分点。翻译一下就是，大家不是不花钱了，而是从"买东西"转向"买体验、买情绪"，一场演出、一次短途旅行、一个摆在工位上看着就高兴的玩偶。双11的主场是线上商品，自然显得没那么沸腾。

第二，场景多元了。即时零售、内容电商、社区团购、私域社群都在分流用户，双11这个曾经"一年一度的价格洼地"，不可替代性正被日常促销稀释。与其说消费者冷落了双11，不如说"双11"早就变成了平常日子。

与此同时，线下服务消费明显更火，热门演唱会门票依然秒空，泰山陪爬这样的新兴服务悄然兴起，攀岩、桨板等小众户外项目热度上升。有电商平台在双11前半程产生了上亿个服务订单，家政服务销售额同比增了不止两倍。年轻人一边在购物车里精打细算，一边为一场体验毫不迟疑，这些钱，都没能出现在"双11成交额"的统计口径里，但它们是真金白银花掉的。

这个转变还有一个底层原因，有研究表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费会从满足基本商品需求转向服务领域，迎来"结构性转折"。2025年我国人均GDP已接近1.4万美元，正处在这个转折点上。

换句话说，双11的"安静"，可能不是消费的黄昏，而是消费换了跑道。

"贵"和"贵了"，是两个词

现在的年轻人消费还有一个显著现象就是，就是会把"贵"和"贵了"拆开。“贵”，是价格。“贵了”是冤枉钱。年轻人拒绝的从来不是前者。

先看这届年轻人的过日子有多认真。一款叫"钱包请等等"的小程序前不久悄悄走红，如果你看中一件商品，可以先发上去让网友投票决定买不买；空瓶打卡、闲置流转、以租代买成了新常态。喝水讲究“喝大水”，休息推“睡大觉”，下班散步叫“大走”，这套带着自嘲的“大理论”，都在表明现在消费者的核心逻辑都是“不想折腾”。

再回到双11的购物车里。济南一位90后姑娘，此前双十一都是买的化妆品、护肤品，而今年全换成了生活必须品。省下来钱，可以是看演出、吃饭，以此来提升生活趣味性。

长沙的吴小姐告诉螳螂观察，她的双11日线上花费不到五百，但趁着下线活动，办了原价上万，现价七千多的健身私教卡，花钱的方式从单纯的买东西，变成了“买体验”。她说"我买的每一样都更便宜了，但我花的每一分都更值了。"这是很多人的真实心态。往年的双11，促销推着你"想要"；今年的双11，你自己决定"需要"。

一边是理性，"可以买贵的，但不能买贵了"，追求"质价比"；一边是情绪，为悦己、解压、陪伴、认同付费，追求"心价比"。这或许就是"该省省、该花花"的重点，不是省或花而是自己说了算。

从这个角度看，"纯过日子"更像是互联网时代的"断舍离"，它不是对消费的否定，而是对消费的排序，把预算、时间和注意力，重新分配到真正提升生活质感的地方。

总结

当然，这届年轻人的克制，不全是想明白后的从容，也有一部分是不敢多想的谨慎。收入预期、房贷、教育、医疗，这些压力还在购物车外摆着。但另一面同样真实，当一代人开始把"想要"和"需要"分开，或许也是消费主体性最强的时刻。

以前的购物车是梦想橱窗，装的是"我想成为的样子"；现在的购物车是生活账本，记的是"我正在过的日子"。

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文 | 游戏茶馆

过去一个多月，小红书上不断有人晒出自己的珠宝作品。照片里的戒指和项链镶着成色各异的宝石，造型从典雅到古怪都有，有人甚至用宝石攒出了一把“大宝剑”。

这些饰品全部产自同一款游戏，《地渊珠宝匠》。

这款游戏的正式版尚未发售，它在 Steam 上放出的免费试玩版已经积累了 560 余篇玩家评测，好评率 86%，被平台标记为“特别好评”，愿望单数量则达到 17万。9 月底，它还入围了 2026年 indiePlay 中国独立游戏大赛“最佳设计”奖项。

而这些数字来自一个单人构成的“开发团队”。

先在腾讯上了一年班

《地渊珠宝匠》的作者灯蠕虫，从腾讯开启了迈进游戏行业的第一步。大学毕业后，他在那里做发行线的游戏策划。

这段经历持续了不到一年，却改变了他对游戏的理解。做学生时灯蠕虫也创作过一些独立游戏，抱着更多自我表达的心态，不太在意作品能不能卖，发行线的训练让他第一次认真思考一个项目的商业价值。

2023年9月，灯蠕虫决定离职，那时他入职还不到一年。他回忆，原本的计划是先工作几年，攒够资金再出来做独立游戏，但他判断独立开发的开销实际有限，便提前行动。

离职后他做的第一个项目以香水和炼金术为主题，是一款玩法上接近《苏丹的游戏》和《密教模拟器》的卡牌游戏。这个项目做了一年出头，渐渐进行不下去。

灯蠕虫的工作室

他有一个记录灵感的习惯，过去几年里，凡是觉得可以做、也想做的创意，灯蠕虫都会记进灵感库，按开发的优先级排队。

部分创意题材共享同一个创作概念，灯蠕虫把它概括为“复魅”，意思是把现实里美丽、有情绪价值却派不上用场的东西，放进游戏的世界观里，让它获得实际的功能。以香水为例，现实中的香水、宝石、纹身等事物虽承载着人们对美、记忆和身份的想象，但在另一视角下又只是空有情绪价值的伪物，而他想在游戏里让这些想象成为现实。香水不只是一种气味，它还可能改变人的血肉，甚至作用于灵魂。

2024年10月，他从灵感库里取出宝石这个题目，为参加聚光灯做出了《地渊珠宝匠》的第一个版本。

先确定玩法，再创造故事

试玩版上线后，关注来得很快。有游戏报道直接用“赌石，做珠宝，然后召唤克总？”作为标题，美国游戏媒体 PC Gamer 的编辑上手后写道，切割宝石的过程“和看上去一样令人满足”，游戏网站 BizzNerd 的评测形容它“缓慢而古怪”，并把它看作来年模拟类游戏里可能的黑马。

赌石是今天玩家对这款游戏的第一印象，但在最初的原型里，它连影子都没有。

灯蠕虫回忆聚光灯版本的模样，玩家购买原石，拿凿子把它凿开，系统会计算杂质率和破损度，随后的切割环节没有任何画面，只有一条进度条在走，走完便弹出一个固定的宝石模型。“空有一个循环，没有任何深度，”他还记得最初版本也没有鉴定一说，“当时连赌石都没有。”

转机来自外部视角，发行商看了原型，提出赌石方向“有搞头”。灯蠕虫随后为购买环节加入鉴定玩法，玩家要凭借工具和经验判断原石的成色，运气也占一部分。挑选、开凿、切割、镶嵌、售卖，围绕一块石头的完整循环就此闭合，赌石才真正成立。

挑选原石，游戏的重要一环

不过玩法能否成立，灯蠕虫最开始并没有把握。2025年10月，在发行商协助下，游戏做了一次几十人规模的小范围测试，测试的反馈是“有潜力，但很糙”，而灯蠕虫从中得到了需要的确认，“那个时候我才真正确定，这个玩法确实能玩起来。”

此后开发的节奏明显加快，2026年6月，游戏在 Steam 开启公开测试，10月新品节期间，免费试玩版正式上线。文章开头提到的那些数字，由此而来。

支撑这个玩法的舞台，是一座虚构的地下城市，玩家继承姐姐失踪后留下的珠宝店“朱红馆”，在经营中寻找她失踪的线索。这座城市正被一种名为“失忆热”的疫情笼罩，孤立于主体文明之外，像一段被历史遗忘的插曲。

灯蠕虫说，他先确定了宝石这个载体，随后为它寻找文化属性，找到的是纪念与记忆，再以此为锚点制造冲突，“假装自己是一个小说作者，给这个世界制造点冲突。”

细节让这座地下城市逐渐可感，店里的客人来来去去，有买宝石的顾客、卖原石的商人，也有搜寻奇怪遗物的男人、放贷款的人和卖茶的女人。按照游戏的设定，声誉越高，上门的客人就越怪异，玩家在经营中会累积一种名为“觉知值”的数值，越过临界之后，异象开始出现，传来心跳声的房间、深不见底的坑洞、被污染的收音频道。

游戏的宣传语写道，“凡以手剥离寰茵之皮壳者，必以身承受历史之余震。”

对于这种恐怖的尺度，机核网的描述颇为准确，"不跳脸但胆战心惊"。

03

真实要为玩法让步

许多玩家提到这款游戏时会用“专业”来形容，切割、刻面、镶嵌，术语和工序看起来有模有样。灯蠕虫本人对这个评价的态度有些出乎意料，“我也不知道什么是真实的珠宝匠。”

现实中的珠宝制作涉及选料、宝石切磨、设计等多个环节，各有专业门道。灯蠕虫想做的是把这些环节串联起来，让玩家体验从一块原石到一件饰品的完整工序。

为了取材，他刷过大量珠宝加工视频，也翻过教材，研究过八角手这类刻面加工的技法与切割顺序。灯蠕虫还玩过其他切割主题的游戏，按照课本方法一点点调整角度的做法让他觉得“玩起来很难受”，比起完全再现现实的模拟，他更看重这些工序抽象后好不好玩。

在玩法的打磨上，灯蠕虫很大一部分功夫花在了玩家不容易发现的地方。游戏中每一块用于加工的矿石都由近万个细微单元构成，彼此发生作用，类似《我的世界》那样的体素世界，只是渲染得更平滑，用灯蠕虫的话说，“每一个矿石都是一个小世界。”

敲石头，敲敲敲

切割环节反而简单，从程序角度看只是普通的模型面片，矿石加工环节还被赋予了硬度、韧度、抗酸能力等不同维度的属性，热处理玩法也在开发之中。灯蠕虫的目标是让每个工具都有存在的价值，在他的设想里，矿石加工将占去玩家六七成的时间，切割占一成，其余留给饰品制作。

真实性在这里让位于游戏性。设计具体矿物特性时，灯蠕虫更看重符合直觉，比如钻石、刚玉就应该硬一些，而不必逐项还原现实中的物理参数。被玩家们频繁讨论的“万碎爷”磷叶石，则是因为漫画《宝石之国》，灯蠕虫希望让这种格外脆弱的矿物在游戏里给人留下深刻印象。

最大的让步发生在品质系统上，最初一测时，游戏没有品质分级，而是用破损率等现实性质直接定义宝石的好坏。后来灯蠕虫意识到这个设计的问题，玩家在社交平台分享成果时，“我开出了一颗完美品质的宝石”一眼就能看懂，“我开出了一颗破损度为零的宝石”则让人摸不着头脑。

如今游戏里的宝石分为粗劣、普通、优良、卓越、完美五档，代价是偶尔会出现破损率九成的“完美品质”，他承认这不够真实，但没有玩家会拒绝仓库里五颜六色的品质标签带来的成就感。

玩家的“上头”则来自另一组设计，灯蠕虫最初对标的是《渔帆暗涌》那样的小体量作品，引入赌石机制和品质系统之后，收集的深度与风险的博弈被叠加进来，他形容这是“做了个乘法”。对于玩家停不下来的状态，他的总结很直接，“利用了人性的弱点，没有什么好说的。大家喜欢赌，喜欢收集不同品质的、闪亮亮的东西。”

小红书上的玩家评价

试玩版上线后，调整在持续进行。游戏内嵌着问卷和故障反馈入口，每次测试结束都有一轮完整的玩家意见收集，国内的 QQ 群和海外的 Discord 里，玩家可以直接找到他。

文章的最后，灯蠕虫请游戏茶馆向玩家传达两个消息。

首先是关于游戏里的恐怖元素，试玩期间，有玩家被游戏里的氛围劝退，灯蠕虫对此承诺会做一个弱恐怖模式，把大飞蛾、停电这类格外阴间的事件处理得轻度一些，但这个模式牵涉的逻辑太多，正式版发售时未必能赶上，会在之后尽快补上。

至于完全去除恐怖要素，灯蠕虫坦言很难做到，有些元素和玩法绑定在一起，比如矿石上长出的眼睛，删掉了实在可惜。他同时强调，即使在游戏的正常模式下，也不会出现突然惊吓和追逐战，玩家们可以放心。

其次是关于部分玩家提到的眩晕问题，灯蠕虫说自己收到的相关抱怨比恐怖还多，他保证正式版会加入瞬移式的快捷移动模式。

当然，玩家们关心的问题不止这两点，比如被讨论比较多的经济系统问题，试玩版里，费心制作的饰品有时卖不过原石。灯蠕虫对此的解释是，饰品的价值更多体现在换取声誉和提供属性增益上，具体数值在后续版本还会进一步打磨，至于后期钱花不出去的问题，正式版里也会得到解决，还有大量升级项目、设备和高级工具没有开放。

更远的计划也已经埋下，那个带有炼金术色彩的世界观是他从过去的项目里沿用的积累，《地渊珠宝匠》在其中“算是个开头”。

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文 | 防冷涂的蜡

假设你是一家连锁餐饮店的店长。上午十一点，顾客开始排队，你刚准备进后厨帮忙，手机又收到总部发来的经营异常清单：昨天有一项指标低于标准，需要解释原因、提交处理办法。昨天的回复刚发完，今天的新清单又到了。门店没有多一个员工，总部却好像突然多出了一双每天盯着你的眼睛。

这样的场景有了现实中的技术基础。2026年9月，徐升记高级副总裁刘帅介绍，公司过去每周需要8名运营人员花一天半，才能整理340多家门店、50多项经营数据。接入美团“妙手·智能掌柜”后，相关分析可以按天完成，再分发给区域负责人和门店，系统还能生成巡检报告与经营报表。

从总部看，这是一笔漂亮的效率账：以前八个人忙一天半的工作，现在每天都能做。可如果经营分析每天更新，整改要求也跟着变成每日任务，门店节省下来的时间未必有总部那么多。总部终于能随时看到问题，店长却可能需要不断停下手头的事，说明自己为什么还没解决问题。

我们一直期待AI帮公司少开会、少审批、少几个催报表的领导。然而，领导少了，盯着你工作的东西就一定会少吗？

在赞美组织扁平化之前，恐怕得先弄清一件事：大公司那些让人厌烦的规矩，最初为什么会越来越多？

一家公司为什么会有这么多规矩？

大公司最容易挨骂的，就是制度。

报销多填一张表，客户退款要等主管批示，换一个货架位置还得先征求区域意见。人们觉得，公司长大了就染上官僚病。

不过，真当你把一家小公司交给一群互不认识的人经营时，你很快就会发现，原来那些讨厌的规矩自有来历。

假设你只有十名员工。

谁会修设备，谁能处理难缠的客户，哪个店员偶尔迟到但办事靠谱，你都心里有数。一旦公司有了几千家门店，情况就变了。总部不可能认识每个店长，也无法靠创始人一句话处理每天发生的退款、招聘、采购和投诉。组织必须找到一种办法，让陌生人也能稳定地合作。

第一步，是把个人经验变成组织规则。 谁负责什么，什么费用可以报销，什么情况必须上报，出了问题如何追溯责任，都提前写清楚。

德国社会学家韦伯将这种依靠专业分工、岗位权限和正式规则运转的方式称为理性官僚制。它首先解决的是规模化协作：人可以离职，职位和制度还能继续运转。

这曾是效率进步。

同样一笔支出，不必看财务经理是否喜欢申请人；同样的食品安全要求，不会因为店长心情不同而改变。一个连锁品牌要保持几千家门店的基本品质，就不能指望每个人都自由发挥。即使今天最推崇扁平化的企业，也不可能真的抛弃职责、授权和标准。

但写出制度，只完成了一半工作。

公司规定员工必须戴手套制作食品，谁来确认他们真的戴了？要求客服不得随意承诺退款，谁来听录音？要求区域经理及时整改，又由谁核实整改结果？一条规则想要产生作用，至少要有人知道它、遵守它，还要有人检查是否遵守。

第二步，是把监督做成一份专门的工作。 泰勒的科学管理曾把生产活动拆解成标准动作，再通过检查提高执行一致性。委托—代理理论则解释了另一层原因：管理者看不到每个人的实际努力，也无法保证员工的选择总与组织目标一致。所以企业需要主管、质检、财务审核和各种汇报制度。

从一个员工的视角看，这些人似乎总在检查自己；从企业经营者的视角看，他们是在为不确定性付钱。门店有没有偷懒，报销是否真实，客服有没有违规，管理者既想知道，又不能无限增加审核人员。控制越深入细节，就越需要时间、工资和协调成本，甚至可能拖慢业务。

第三步，是接受有些事只能管到一定程度。 一位督导一天跑不了几十家店，客服主管也不可能听完所有录音。风险最高的业务逐项核查，其他事务抽查；特殊客户的问题留给一线处理，普通差错等到周报再看。企业保留弹性，固然有信任的成分，也因为没人手管到底。

过去的官僚制因此有一个天然的上限。总部想知道得更多，就得增加负责搜集和核对信息的人；想让制度执行得更严，就得付出更多监督成本。那些没被检查到的动作、没有上报的例外，构成了员工可以自行判断的空间。可如果检查工作突然不再那么昂贵，这个上限还会存在吗？

那些省下来的时间，去哪儿了？

答案已经出现在一些中国企业的日常管理里。

据报道，益禾堂的门店需要上传巡检照片，过去由督导花大量时间核对清洁、设备、物料等项目。按照飞书披露的案例，现在AI可以根据照片自动检查，识别重复上传、敷衍填写和风险事项，再把不合格项目交给督导复核。

飞书披露，益禾堂这套系统的审核准确率超过90%，督导重复工作量下降60%，全国督导每天累计节省近1000小时。表面上看，这是把人从繁琐工作中解放出来。但不要忽略另外半张成绩单：总部得以用更少的重复劳动，持续核对更多门店是否按同一套标准做事。

百果园也有类似的变化。公司在2025年ESG报告中披露，AI智能巡店用于识别门店着装、陈列和食品安全操作等问题。过去督导要亲自到店，才能知道货架摆得对不对、操作是否符合规定；如今，部分异常可以由系统持续发现。对于连锁零售，这显然是实实在在的管理进步。

不过，一件事情变便宜以后，使用它的人往往会改变习惯。过去每周核对一次经营数据，是因为需要8个人忙一天半；现在每天都能分析，同样的管理动作自然可以发生得更频繁。企业不会只把省下来的时间存进账本，还可能拿它去发现以前顾不上检查的问题。

先变的是管理范围。 

原来单独质检一次普通客户沟通，成本太高；现在系统本来就在处理语音和文字，顺手识别话术偏差就容易得多。类似地，一张门店照片、一次任务延期、一份费用申请，原来可能只有出问题时才被翻出来，现在都可以提前纳入检查。

接着变的是检查频率。 

过去一家门店每周汇报一次，店长有几天时间观察情况、调整安排。如今总部每天都能收到异常清单，反馈也可能随之变成每日任务。系统更新越及时，管理者越容易觉得：昨天发现的问题，怎么能拖到下周？

最后变的是管理者的选择。 

多发现一次违规，可能减少一次事故；增加一条预警，能在绩效报告里体现管理成果；取消已有检查，万一出了问题却要有人解释。新增监督既便宜又容易说明理由，主动放弃监督反而显得冒险。企业管理层很可能顺着这种激励，一项一项扩大检查范围。

这里还藏着一笔成本。

对总部来说，增加一个监测项目可能只是系统配置；对一线来说，背后却是解释原因、提交材料、接受复核，有时还要改变原本顺手的工作方式。检查者节省的工时，并不会自动变成被检查者的自由时间。 一项项看都有必要的管理，合在一起可能挤满员工的一天。

设想一个区域负责人：周一增加投诉话术监测，周二增加陈列照片检查，周三为了食品安全追加操作留痕。每次决定都站得住脚。麻烦在于，系统能计算新增检查发现了多少问题，却很少有人逐笔核算，一线为这些问题花了多少时间，原本用来接待顾客、培养新人和观察市场的精力又去了哪里。

这就让传统的组织扁平化出现了一个吊诡的结果。

原来需要层层上传数据的工作，现在系统可以直接完成；一个区域经理借助软件，可能管理更多门店。管理岗位减少，审批链条缩短，公司组织图看起来比以前清爽得多。与此同时，规则却能绕过层级，直接进入员工每一天的具体操作。

人们过去凭主管人数判断一家企业是否官僚，今后恐怕要换一种算法：一名员工在完成工作时，有多少动作受到预先规定，多少细节会被持续记录，多少次自行判断需要事后说明。

真正奇怪的地方是，管理的外壳越来越轻，规则的触角却可能伸得更远。

对于经营者，这甚至是梦寐以求的状态：花更少的钱，及时发现更多问题，让不同地区的人保持一致。

但一家公司如果把所有偏差都识别出来、逐项纠正，下一个问题就会变得棘手：员工主动尝试一种与标准不同的做法时，系统会把它当作改进，还是当作异常？

谁来为一次破例负责？

想象一名客服遇到特殊客户。按照公司规定，这笔退款需要等待上级批准；客服根据客户过往记录判断，马上处理更有利于维持关系。以前主管只能抽听部分录音，经验丰富的客服可能愿意在授权范围内变通。现在，每一次偏离标准流程的操作，都更容易留下记录，并可能触发解释与复核。

最微妙的地方是，公司根本不需要宣布禁止变通。员工只要算一笔账就够了：照流程处理，即使客户不满意，自己至少没有违规；主动改变做法，客户满意了未必得到额外奖励，出了问题却很容易追溯到自己。

久而久之，制度上依然存在的自主权，实际使用的人却可能越来越少。

第一个变化，是规则开始压过目的。 社会学家默顿早就研究过这种现象：一套原本为实现目标制定的规则，可能逐渐成为人们追求的目标本身。客服的工作本来是解决客户问题，但当遵守流程可以清清楚楚地计分，处理问题的实际效果又难以衡量，按流程办事便成了最稳妥的选择。

这并不只影响服务现场的一次退款。店员发现了不合理的陈列规定，客服发现某类投诉反复发生，销售发现既有话术已经失效，都是组织改进的机会。如果系统只负责记录他们有没有遵守现行流程，员工渐渐就会把改进流程看成别人的工作。那些最接近问题的人，反而失去了提出问题的动力。

第二个变化，是责任心可能被重新分配。 2026年，北京交通大学团队调查美团服务站351组员工和主管。研究发现，算法提供工作反馈，有助于提高员工改进工作的责任感；算法指挥、排班和监控，则与这种责任感下降、主动建言减少相关。同样的技术，一种方式鼓励人思考，另一种却使人习惯等待指令。

这种变化很容易被忽视。管理者每天看到的都是任务有没有完成、异常有没有消除，很难从报表里看到员工少提了多少建议。长期按系统安排做事，员工便容易只关心指标。至于这套指标是不是过时，似乎应该由设计指标的人负责。

第三个变化，关系到公司还能不能发现新机会。 管理学家詹姆斯·马奇把组织学习分成“利用”和“探索”：前者不断改进已经掌握的方法，后者尝试尚未证明有效的做法。

AI很适合帮助企业把成熟流程执行得更稳，但新的产品、新的服务方法、新的经营策略，往往先表现为偏离旧标准。

对食品安全和财务合规，企业当然应该严守底线。可一个店长按照本地顾客习惯调整服务方式，一名产品经理测试不同于历史经验的方案，都可能暂时没有漂亮的数据。如果每件事都先要符合已有指标，探索的难度就会上升；公司越擅长复制过去，越可能对变化迟钝。

早在1996年，阿德勒和博里斯就区分过两种官僚制：一种用制度帮助员工获得信息、解决问题，另一种主要用制度检查服从。

今天，同样一套AI能力，可以告诉店员为什么出现异常、给出调整建议，也可以只判断他有没有按标准操作。区别不在系统有多聪明，而在企业把判断权留给了谁。

到这里，评价一家AI企业的组织能力，可能需要增加一把尺子。

能否全量质检、实时派单、自动纠偏，衡量的是它执行既有规则的能力；员工能否在合理范围内提出异议、尝试例外、推动规则更新，衡量的是另一种能力。前者很容易采购和部署，后者却无法靠增加一套AI系统就能自动获得。

结尾

回到徐升记。总部从每周取得一次经营分析，变成每天都能得到结果，当然有助于更早发现问题。但每天能指出多少异常，与每天应该要求门店回应多少异常，是两回事。

管理者仍要作出判断：哪些问题必须立即纠正，哪些需要留给一线观察、尝试，甚至提出不同意见。

过去，官僚制靠一层层管理者执行规则，也受到管理成本制约。AI让层级减少，监督却能更细。考验随之变化：当所有工作都容易被检查，组织还愿不愿意给人的判断留位置？未来最有活力的公司，也许不是每件事都管得最细的公司，而是有人敢说：这条规则，该改了。

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文 | 财能圈

据彭博社11月12日援引知情人士称，SpaceX与特斯拉的合并谈判已推进到交易条款与治理架构，最快12月官宣，也可能推到2027年初。

按当天收盘市值，两家公司合计约3.47万亿美元，落地即刷新全球并购纪录。旧纪录靠的都是股票：2000年沃达丰换股拿下曼内斯曼，作价约1810亿美元；同年美国在线以约1640亿美元市值换下时代华纳，两年后计提989亿美元商誉减值，全年亏损987亿美元。

这笔交易同样不动现金，它要换的是一张能为算力开支持续融资的资产负债表，顺带把控制权收紧。签字的不只是两家公司的独立董事特别委员会，还有几十万份没寄回去的委托书。

车企与航天资产往后按什么价码估值，都压在这条线上。

一张股票，两张报表

整合其实从2025年就开始了：X并入xAI，2026年2月SpaceX以约1.25万亿美元的整体估值换股吞下xAI，6月以135美元发行价完成史上最大IPO，马斯克握着八成以上投票权。

SpaceX总裁肖特韦尔当时留了句话，合并“或许能让埃隆的生活轻松一点”。

3.47万亿美元只是两家公司的市值之和，没有人报过这个价。巴克莱给的参考结构是SpaceX按2.1万亿美元、特斯拉按1.5万亿美元估值，全股票收购，1股特斯拉换约0.7股SpaceX；合并后马斯克持有约37%的经济权益，靠双层股权掌握约56%的投票权。双层股权是把股票分成投票权不同的两类，出钱少的一方也能说了算。

两张报表的差别比业务差别更大。SpaceX三季度营收145.75亿美元、同比增长161%，净利润44.04亿美元，上市后首次季度盈利，AI业务贡献52%的收入；同一季度资本开支195.93亿美元，自由现金流-99.6亿美元。

而特斯拉三季度营收280.46亿美元、近乎零增长，净利润7.87亿美元、同比下滑43%，自由现金流15.31亿美元，账上现金及短期投资454.47亿美元。自由现金流是经营赚到的现金扣掉厂房设备投入后剩下的部分，一家每季度要砸进去近200亿美元，一家还能自己造血。

钱花在哪里，马斯克讲得很具体。得州Terafab芯片厂把逻辑、存储芯片的制造封装测试放进同一座厂，供特斯拉自动驾驶与机器人的端侧推理芯片，也供太空数据中心的高功率芯片，首批测试芯片排在2027年5月或6月，量产目标2028年三季度；两家公司未来芯片对应的计算功率预计超过1TW，即1000GW。11月13日，SpaceX又宣布投740亿美元在得州和亚利桑那州建两座超算园区，得州项目连燃气发电厂一起自建。

把业务装进同一个法人，公开理由一直是协同。两家公司早就在互相做生意：SpaceX买特斯拉的Megapack和Cybertruck，Grok进了特斯拉车机，特斯拉还买过SpaceX的股份。

William Blair的分析师表示，“很难找到一项只有正式合并才能实现的实质性机会”。马斯克在SpaceX的绩效薪酬潜在总额约1.7万亿美元，解锁条件绑着市值和火星殖民地，合并是最快的估值推手。合并抹平的是资金调拨与关联交易审批的摩擦。

用高估值股票付账，风险会在公告到交割之间换手。固定换股比例意味着收购方股价下跌由目标方股东承担，2000年美国在线给时代华纳股东的溢价就是这么蒸发的。

谁有资格说不？

10月20日SpaceX三季度财报电话会上，马斯克说合并“是个好主意”，又把自己形容成被挡在门外的人：两个团队在谈，他不能参与。

他把这场谈判叫作一场“歌舞伎表演”。特别委员会是并购里的常规装置，由与交易没有利害关系的董事组成，替双方股东谈价，免得同一个人坐在桌子两头。这一次两边都设了。

亚当·斯密在《国富论》里写过一句被引用两百多年的话，股份公司的董事“与其说是管理自己的钱财，不如说是管理别人的钱财”，很难指望他们像私人合伙的合伙人那样谨慎。特拉华州衡平法院2022年判特斯拉收购SolarCity一案时说得更直接：董事会本应组建一个由无可争议独立董事组成的特别委员会，“哪怕只有一人”。那笔26亿美元的全股票交易，从2016年签字打到2022年才有判决，马斯克赢了，程序上的窟窿被法院逐条点名。

这一次程序更硬，特斯拉章程要求合并获得全部已发行股份50%以上赞成，弃权按反对票计，不投票等于投反对。

2025年11月授权投资xAI的议案，赞成票多于反对票，仍因4.73亿股弃权未获通过；三个月后特斯拉照样向xAI投了20亿美元，理由是那次投票不具约束力。

更早之前，1.2万块本该给特斯拉的英伟达H100被调往xAI，马斯克的解释是特斯拉当时没有基础设施可用。马斯克在SpaceX凭八成以上投票权一个人就能点头，在特斯拉只有约20%股份。12月3日的年度股东大会委托书里没有合并议案，真要表决得另开一次会。

美银按20%溢价测算，特斯拉股东合计拿到合并后公司约47%的股权，对应马斯克56%的投票权。

溢价是给沉默股东的价码，还是给谈判桌的参考，要看委托书怎么写。Polymarket给“2026年底前正式宣布”的定价约23.5%，“2027年底前”约64.5%；卖方评级分布更直白，49家机构里给特斯拉买入或增持的占47%，给SpaceX的47家里这一比例是79%。钱更看好哪张报表，不用等官宣。

华尔街连新公司的股票代码都替它备好了：X，美国钢铁公司2025年被收购后腾出来的字母。名字不缺，缺的是肯把委托书寄回去的人。

上海工厂装不进五角大楼

摩根大通分析师拉贾特·古普塔的判断是，SpaceX手里的美国国防合同与特斯拉在中国的制造布局，在审批环节是“相互对立的关键因素”。

一家替五角大楼发卫星、承担敏感载荷的公司，和一家在中国有整车厂、有四百多家本土供应商的车企并成同一个法人，CFIUS、中国监管与网联汽车数据合规都要重新回答“特斯拉是谁”。

两家几乎没有横向重叠，按市场份额算不出反垄断问题，麻烦在身份。

身份背后是实打实的产能。10月上海超级工厂批发67829辆，其中59012辆装船出口、占87%，国内零售只剩8817辆、同比下滑66.1%；前10个月出口42.1万辆、同比增长101%，已经超过国内零售。中国约贡献特斯拉两成营收，上海从卖车市场变成马斯克体系里最可靠的出口基地。得州工地上自建燃气电厂，上海港口排队装船的整车，很难写进同一份国家安全审查答卷。

资本市场已经为这家公司改过一次规则。

SpaceX上市首日市值一度摸到2.1万亿美元，纳斯达克为它修改指数规则，允许大型新股上市15个交易日后纳入纳斯达克100，而它的自由流通盘只有约5%。

若再吞下特斯拉，指数基金、被动资金和两地监管都要跟着重算权重与资格。中期选举后民主党掌控国会两院并放话调查马斯克的商业活动，证券时报援引彭博称，马斯克希望交易在本届美国政府任期内完成交割，时间表已经不完全由董事会决定。

11月9日低轨29组卫星发射，信维通信、中国卫星涨停；11月11日德国SINGULUS披露拿下SpaceX的HJT异质结太阳能电池交钥匙产线，首条线2027年上半年落在得州。

目前没有一家A股公司获得SpaceX直接供货的公开确认。中国航天链拿不到这张订单，能拿到的是被验证过的技术路线与国产替代的估值锚；合并一旦把“去中国供应链”写进公司架构，星网、千帆的国内订单反而更确定。

这笔交易从头到尾没有一个现金买方，价格写在换股比例、表决条款和上海工厂的处置方案里。

按0.7的参考比例，特斯拉股东换到的是一家单季自由现金流负99.6亿美元公司的股票，还得自己投赞成票；SpaceX需要这张股票付算力账单，两地监管需要判定一个同时握着国防合同和中国工厂的法人算什么。

算力开支进入千亿美元量级之后，巨型并购的分水岭已经挪到融资结构和表决规则上，谁能让股东和监管替长期开支签单，谁才拿得到下一轮的定价权。表决门槛和主体资格这两关过不去，官宣定在12月还是2027年初，都没有实际意义。

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文 | 预见能源

11月12日晚，英力特（000635.SZ）公告了两件事。控股股东国能英力特集团把所持1.55亿股（占总股本39.41%）协议转让给宁夏宝丰集团，同步筹划发行股份购买宝丰光伏100%股权，股票11月13日停牌，不晚于11月20日复牌。

消息落地前，市场已经先动了。11月11日涨停，11月12日再收涨7.74%，报收11.00元。

一个连续多年亏损的氯碱化工上市平台，控股权从央企手里交到一个民营煤化工巨头手中，同时塞进一块尚在爬坡期的多晶硅资产。这件事放在近半年能源国资“资产向上市平台集中”的图谱里看，方向是反的。

中国神华作价1335.98亿元收购国家能源集团12家核心企业股权的重组在3月完成交割，国电电力8月也启动了收购国家能源集团部分资产的程序。主流叙事是国资把资产往上市平台里塞。英力特恰恰相反：国资从上市平台里退出来，把位置让给民企。

同一张棋盘上，落子的方向不同，背后的账本也不同。

国能系止损的时点选在了报表，还有谈判价值的时候

英力特的主业是PVC、烧碱、电石，归国家能源集团化工板块。根据三季报，2026年前三季度营收10.79亿元，同比下降15.70%；归母净利润-4.25亿元，亏损同比扩大71.76%。

资产负债表的位置比利润表更紧迫。三季度末每股净资产2.0484元，流动比率0.2103，速动比率0.1504，资产负债率64.8952%，每股未分配利润-5.5373元。经营现金流净额-3.28亿元，自身造血的管道基本堵死。

其中，PVC价格在底部已经长达三年。据了解，乙烯法PVC均价从2022年末的6300元/吨降至2025年末的4561元/吨，电石法从6100元/吨跌至4415元/吨，降幅均超25%。英力特PVC毛利率从2021年的8.79%一路走到2025年的-50.48%，越产越亏，9月不得不对氯碱生产线实施临时停产。

不过，这是行业性的成本曲线挤压，不是管理层面能解决的。

英力特的股东国能集团不是没有能力往英力特注资产。毕竟，中国神华那笔1336亿的重组证明，只要资产和主业对得上，国资体系内部证券化的通道是通畅的。预见能源认为，决定进行这笔转让的核心在于，英力特的主业集中在化工板块，与国能集团以煤炭、电力、运输为核心的主责主业之间，协同空间有限。

39.41%的转让比例刚好越过控制权线，不触发全面要约。国能系选择在这个时点退出，本质上是把一个仍有壳价值的上市地位，在报表还能支撑谈判筹码的时候换成现金，而不是等到净资产被亏损啃到更薄的位置再找买家。

宝丰拿的不是英力特的现在，是光伏资产的独立融资通道

再看收购方，宝丰集团作为西北地区重要的能源民企，其底牌，跟英力特完全不在一个量级。

根据财报数据，党彦宝实控的宝丰能源（600989.SH）2026年前三季度营收470.88亿元，归母净利润143.17亿元，同比增长59.97%；经营活动现金流净额188亿元，同比增长38.42%。不仅如此，宝丰集团合并口径营收从2023年的300.05亿元升至2025年的505.03亿元，业务生态以新型能源化工、新能源光伏发电和新型储能为核心。

但宝丰为什么要买一个亏损的化工壳？这个答案或许藏在宝丰光伏的融资需求里。

宝丰在甘肃瓜州的硅材料项目总体规划为35万吨/年工业硅、30万吨/年多晶硅、50吉瓦拉晶切片和30吉瓦电池组件，配套15吉瓦风光电站，一期已投产。这是一条完整的“绿电—工业硅—多晶硅”链条，成本结构在碳足迹约束趋严的出口市场上具备竞争力，但建设期和爬坡期的资本消耗同样巨大。

总体上，宝丰能源自身的现金流虽然强劲，但集团层面同时在推进新疆吐鲁番880亿元级别的煤化工项目，宁夏大本营还有储能和烯烃新材料的集中开工。多条重资产战线并行，宝丰需要一个独立的权益融资平台来承接光伏资产，而不是把所有压力压在宝丰能源一张报表上。

英力特这个壳的吸引力恰恰在于它的“小”和“干净”。市值不大，主业已经亏到没有什么隐性包袱，国能系清仓退出之后不存在历史遗留的控制权纠葛。39.41%的协议转让加上发行股份购买宝丰光伏，宝丰用两步完成对上市公司的实际控制，同时把光伏资产推入资本市场。

这不是一笔以产业协同为卖点的交易。宝丰光伏的资产成色不差，但此刻定价的锚不是它的当期利润，是英力特这个上市地位的稀缺性，加上宝丰系资产负债表对这块资产的兜底能力。

出清期换的是持有人，不是产能

多晶硅行业的处境，决定了这笔交易的真实含义。

截至10月底，行业上下游多晶硅库存约58.7万吨。11月，国内产量预计降至8.4万吨，月度需求约9.0万吨，产量较10月的10.95万吨显著收缩，供需在边际上向弱平衡收敛。但价格仍在承压，n型复投料成交价4.30万元/吨，n型颗粒硅4.00—4.10万元/吨区间。

在这个阶段，宝丰光伏被注入英力特，短期不可能给上市公司贡献可观的利润。多晶硅价格不回到5万元/吨以上并稳住，宝丰光伏的盈利释放就缺乏基础。

但这笔交易对行业出清的影响，不在“产能是否退出”这个维度上。英力特原有的PVC和电石产能不会因为控制权变更而关停，宝丰光伏的多晶硅产能也不会因为装进上市公司就立刻放量或收缩。

真正被改变的是这部分产能背后的资产负债表。一个由宝丰系资金厚度支撑的上市平台，扛过出清期的概率，远高于一个由连续亏损的化工企业持有的资产。

英力特的这笔交易不能加速出清，不过可以在出清完成之前，给一块光伏资产换了一个更能扛的持有人。

对英力特的中小股东而言，押注的逻辑也从“氯碱周期何时反转”变成了“宝丰系在多晶硅底部撑多久”。交易尚未签署正式协议，宝丰光伏的审计评估也未落地，11月20日复牌时披露的预案细节将检验这笔交易的成色。

可以确定的是，国能系卖壳的时点选在了英力特报表还有谈判价值的时候，宝丰接手的逻辑不在英力特的现在，在宝丰光伏的下一轮周期位置。

这笔交易最终兑付的是资产升值还是又一轮消耗，不取决于停牌前那两个交易日的涨幅，取决于多晶硅价格在4万元区间还要磨多久，以及宝丰的绿电成本优势能不能在出清期的报表上跑赢行业平均线。

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文 | 霞光智库

2025年是欧洲生鲜零售行业企稳的一年。与2024年相比，消费者支出模式基本保持不变，而零售商仍在持续应对成本压力。2026年初，64%的生鲜零售CEO预计市场环境将与2025年持平或改善。然而，行业环境依然充满挑战：利润率压力仍是首要关切，竞争激烈，中期增长前景有限。

展望2026年，生鲜零售高管面临机遇与挑战并存的局面。随着投入成本在2026年初出现缓和迹象，零售商如何应对地缘政治动荡？在恢复利润率与为消费者提供价值之间如何取得平衡？零售商又如何利用数据、AI和技术实现可衡量的商业影响——尤其是在代理式AI开始重塑消费者购物方式和零售商运营模式的当下？

本报告基于扎实的数据基础：我们调研了14个欧洲国家的35位以上零售高管和15,000多名消费者，同时分析了这些国家的市场数据和企业动态。所有研究均于2026年初完成。为体现AI日益增长的重要性，今年报告重点介绍四个AI机遇：拥抱代理式商务、以代理式AI重构组织、以物理AI推动门店自动化、以及确保技术投资的充分回报。

本报告由EuroCommerce（代表欧洲500万零售商和批发商）总干事Christel Delberghe与麦肯锡EMEA零售业务联合负责人Daniel Läubli联合撰写。

一、2025年市场动态

2025年欧洲生鲜销售额增长3.4%，其中食品价格上涨2.9%，销量增长0.6%，降级消费效应仅为-0.1%。这是连续第二年实际销售额（扣除通胀）增长，但通胀调整后销售额仍比2019年低约3.3%。

2022年以来持续多年的降级消费在2025年趋于稳定。自2019年以来，折扣店和自有品牌市场份额显著提升：自有品牌份额2025年达40.0%（+0.4pp），折扣店总份额达22.4%（2019-2024年+2.5pp，2024-2025年+0.3pp）。

二、2026年：新动能

我们预计2026年消费者信心延续温和复苏，销量增长小幅加速，并可能出现多年来首次升级消费。但平均值掩盖了不同客群和国家之间的显著差异。CEO对2026年的看法比2025年更为分化：25%预计改善（2025年16%），36%预计恶化（2025年29%）。

北欧CEO最乐观（63%预计改善），西欧最谨慎（仅11%预计改善），中东欧22%预计改善。成本与利润率压力连续第五年居首（58%），但AI与自动化采用跃升至第2位（47%，上升4位），自有品牌第3位，寻找新增长机会第4位（上升3位）。

消费者方面，省钱意愿从2023年高点55%降至2026年46%，升级到更高品质的净意愿从2023年的-5%回升至2026年的3%。

三、八大关键趋势

趋势1：消费复苏两极分化

价格压力平均缓解，但收入和代际差距扩大。低收入消费者寻求更多促销（+2pp），高收入消费者省钱意愿下降2pp。购买优质食品的净意愿从2023年的-5%回升至2026年的3%，千禧一代升级意愿最强（+5pp），高收入群体升级意愿最高（+2pp）。便利食品也受到Z世代和千禧一代追捧，购买即食食品意愿较2025年上升2pp。

趋势2：便利化胜过下厨

代际转变推动餐饮服务增长——82%的Z世代每月至少消费一次即食食品，47%每周至少一次。餐饮服务2022-2025年CAGR达6.8%，快于生鲜零售的4.8%。生鲜店内即时消费产品增速约7%，零售商在即时消费市场份额两年内从11.6%升至12.6%。

趋势3：线上分化，忠诚度碎片化

欧洲线上生鲜2024-2025年增长6.8%，低于2023-2024年的7.8%。约一半欧洲人完全不在网上买生鲜，12%的购物者每周使用定时配送，69%每月不到一次。线上线下在消费者心智中仍然分离：近半数线上购物者使用与线下不同的零售商，法国最突出（80%）。40家同时拥有线上线下的零售商中，30家线上满意度更高。

趋势4：应对持续的结构性成本

SG&A费用率从2022年的19.0%升至2025年的19.7%创历史新高。EBIT利润率稳定在2.8%但只是平台期。劳动力成本平均上涨5.1%，快于食品通胀4.0%（德国工资+4.0% vs 食品通胀2.2%）。资本支出/收入比从2024年的2.8%升至2025年的2.9%，部分零售商达6.0%。

趋势5：篮子之外的增长

生鲜销量到2030年仅以0.2% CAGR增长。自2019年以来EU-11生鲜销售面积增长4.6%，但销量仅增长1.7%，单位面积生产力持续下降。零售媒体是最具规模化潜力的邻接业务，预计2025-2028年CAGR约20%，EBIT利润率约70%。其他邻接业务如药房在部分市场成功，但金融服务多数企业已退出。

趋势6：规模化优势

2025年欧洲生鲜零售M&A达28起，较2022年的19起增长47%。约65%为国内整合加强规模，35%为泛欧洲公司组合优化。家乐福正在发展欧洲采购平台Eureca，折扣店通过泛欧洲采购和标准化商品组合提升效率。

趋势7：从自有品牌到品牌

2025年EU-11自有品牌价值份额达40%。西班牙（+1.3pp）和荷兰（+0.8pp）提升最多。英国高端自有品牌年增速约9%，是增长最快层级。自有品牌在创新上领先：西欧所有生鲜品类中占新品发布的44%，食品品类高达70%。对120家欧洲零售商分析显示，自有品牌货架空间是市场份额提升的最重要驱动力，领先者获得份额的概率是其他零售商的2-3倍。

趋势8：重塑CPG-零售商关系

扁平的销量和萎缩的利润率持续施压CPG与零售商关系。大型CPG在价格上输给自有品牌，在功能创新上输给小品牌。市场份额增长最快的品牌（前20%）将与自有品牌的价格溢价从2019年的175降至2023年的155；衰退品牌（后20%）价格溢价从162升至174。缩小价格差距的品牌赢得份额，扩大差距的品牌失去份额。CPG与零售商需从零和谈判转向战略品类伙伴关系。

四、AI：从概念到价值

47%的CEO将AI列为前三优先事项，但70%表示AI尚未产生可衡量的EBIT影响或认为为时过早，仅3%报告EBIT增长超5%。83%的零售商AI战略处于新兴/发展阶段，没有一家实现企业级全面嵌入。仅8%的CEO表示已建立成熟代理式AI用例。

趋势9：代理式消费者

代理式商务是由AI代理驱动的新型数字购物模式。预计到2030年，全球B2C零售支出中3-5万亿美元可能由AI代理完成。约12%的消费者已在生鲜购物中使用AI：40%用AI制定膳食计划，37%研究特定产品，36%寻找最佳价格或食谱。Z世代30%已使用，28%打算更多使用。

趋势10：代理式组织

AI代理可自动化生鲜总部40-50%的常规工作。代理式AI以最佳实践水平一致执行任务——促销规划跨品类统一逻辑、供应商评估统一指标。已落地案例包括：自动化谈判、品类和门店绩效管理、数据录入、订单异常处理、供应商延迟替代方案。领先零售商用数百个AI代理overnight生成代码，技术生产力提升20倍。

趋势11：物理AI——下一个前沿？

机器人正从固定脚本机器演进为具备情境感知能力。机器人市场预计到2040年收入约700亿美元。近期重点在仓库和后场：比利时一电商生鲜配送中心实验自主机器人，目标生产力提升35%。日本一便利店在店内试点清洁和补货机器人，目标减少30%工作量。店内大规模部署可能需要十年。

趋势12：技术ROI问题

2021-2025年企业IT支出年增8%，接近行业增速两倍。代理式技术要求系统升级——代理不像人一样使用界面，而是直接调用多模态数据，可能在数秒内启动数千个代理更新主数据。技术ROI分三层：层级1实现资本支出/运营支出全口径透明；层级2建立工程生产力、成本节约、交付质量等投入产出指标；层级3转向总拥有成本和组合逻辑。

五、对零售商的启示

欧洲生鲜零售正进入约束增长期，需要双管齐下：强化核心业务经济性，同时规模化拓展利用现有资产的邻接业务。

1. 强化核心业务以保护份额和利润

由于结构性低销量增长和持续成本压力，零售商不能依赖市场增长恢复利润率。需要通过简化组织结构、优化劳动力规划、降低SG&A复杂度、推广有明确问责的生产力项目来恢复经营杠杆。线上渠道应从增长导向转向利润导向，提升拣选生产力、现货率、替代准确率和配送成本效率。商品成本是最大的结构性利润杠杆——进一步扩展自有品牌、与CPG进行更严格的联合品类管理、争取更大采购规模。核心增长应来自收入密度提升而非门店扩张。

2. 拓展可规模化的利润池

即使核心业务更强，也无法抵消扁平的结构性销量增长。零售商应解锁不依赖涨价或新增销售面积的增量EBIT池。零售媒体仍是最具规模化潜力的机会——利用现有流量和第一方数据，资本密集度低、利润率结构性高。要规模化，需标准化商业产品、建立专属销售能力、将零售媒体纳入联合业务规划、实施闭环测量。其他邻接业务如健康服务或创新应选择性追求——只有商业模式可重复且可规模化时才进入。

3. 通过更精细的客群策略变现两极分化的需求

升级意愿已回升至2023年以来最高水平，由千禧一代和高收入消费者驱动，高端自有品牌是多个市场增长最快的层级。零售商可通过高端自有品牌和差异化生鲜产品改善组合，同时为价格敏感消费者维持入门价格可信度。餐饮服务继续快于生鲜零售，零售商应规模化可视、价格有竞争力的便利化产品组合。线上忠诚度日益流动，需要以便利、品类和感知价值为中心的差异化数字主张——而非仅靠价格。

4. 最大化AI内外部收益

外部方面，代理式商务将日益影响搜索、比价和购物篮决策。零售商需要结构化的产品数据、实时价格和库存推送、强大的替代逻辑，才能在第三方代理比价时保持竞争力。干净的数据成为实体店货架空间的数字等价物。内部方面，更大的机会在于流程重构：代理式AI可持续优化定价、促销、品类和补货。需要重新设计工作流、将代理集成到核心系统、执行严格的ROI衡量。同时投资员工再培训，使其能与AI协作并承担新角色。技术投资将持续增长——零售商需要技术支出透明度、严格优先级排序和基于成果的衡量，确保AI驱动EBIT而非复杂性。

附录：2025年欧洲各国生鲜市场KPI

以下为EU-11各国2025年关键市场数据（来源：Europanel、Eurostat、GfK、英国ONS）。

• 表：2025年欧洲主要国家生鲜市场关键指标

消费者调研分国数据（2026年净意图，%）

• 表：2026年消费者购物行为净意图（较2025年变化见pp）

• 尾注

1. 涵盖比利时、捷克、法国、德国、意大利、荷兰、波兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国。

2. 数据来源：Europanel、Eurostat。

3. 现代零售包括大卖场、超市、线上商店和折扣店。

4. 线上渠道指通过互联网购买并配送或自提的快消品和生鲜。

5. 自有品牌指由单个零售商拥有并销售、不在其他零售商处销售的任何品牌/产品。

6. 餐饮服务包括提供即食 complete meals 或饮品的餐饮活动。

7. 数据来源：McKinsey Consumer Survey 2026（n=15,566），覆盖14个欧洲国家，样本匹配18岁以上总人口。

数据来源：McKinsey & Company 与 EuroCommerce 联合发布《The State of Grocery Retail Europe 2026》，2026年4月。本文件为中文翻译完整版，仅供参考。

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